מתודולוגיות סיכון מצביעות על הזדמנויות בסקטורים ביג פארמה וביוטק

כאשר שילבנו גורמים סביבתיים, חברתיים וממשליים בניתוח הערכת השווי שלנו של ביג פארמה וביו ביוטק התמקדנו בסוגיות ESG מהותיות בתחום החברתי, שם אנו חושבים כי חברות אלה חשופות לסיכון הגבוה ביותר של ESG. הגענו למסקנה כי סיכון ESG המשפיע על הערכת שווי עבור חברות תרופות ממותגות מתמקד בסיכון תמחור (ברובו בארה"ב) וסיכון התדיינות משפטית (בעיקר בנושא בטיחות המוצר). ניתוח ESG זה מספק הערכה מקיפה יותר התומכת בדירוגי החפיר הרחבים שלנו לרוב לענף.

בסך הכל, אנו רואים ברוש וביומארין את החשיפה הנמוכה ביותר לסיכונים הקשורים ל- ESG. פיזור האבחנות של רוש, אסטרטגיות התמחור העולמיות והתמקדות במחלות קשות מורידות את סיכון התמחור והליטיגציה. בנוסף, הלחץ הביוסימילארי הנוכחי של רוש (הכלול במקרה הבסיסי שלנו) כבר גורם לחלק גדול מהרוח האפשרית מהתמחור הבינלאומי המוצג, שניתן לבדוק באסטרטגיית התמחור העולמית של BioMarin עבור תרופות המחלות הנדירות שלה, כמו גם האופי הרציני של תנאים אלה מגביל את סיכון התמחור והליטיגציה בעתיד, למרות תגי מחיר גבוהים, וחשיפת הרפואה היא מינימלית.

אנו אוהבים גם את גלעד, סנופי ופייזר הן על הערכת שווי והן על סיכון ESG. ג'ונסון וג'ונסון ואלי לילי נראים לנו הכי פחות משכנעים, בהתבסס על סיכון התדיינות והערכה, ואילו AbbVie וביוגן נראים לא מוערכים למרות סיכון תמחור גבוה.

אסטרטגיה עסקית ו- Outlook

אנו חושבים שתיק התרופות של רוש ואבחון המובילים בתעשייה קשורים קשר ליצירת יתרונות תחרותיים בר קיימא. כמובילה בשוק בתחום הביוטק וגם באבחון, ענקית הבריאות השוויצרית הזו נמצאת בעמדה ייחודית להנחות את שירותי הבריאות העולמיים למאמץ בטוח יותר, מותאם יותר וחסכוני יותר. נמשכת שיתוף מידע חזק בין חוקרי ג'נטק לרוש, ומגבירה את תפוקת המחקר והפיתוח והיצע הרפואה המותאמת אישית המנצלים את זרוע האבחון של רוש.

המיקוד הביולוגי של רוש והצינור החדשני שלו הם המפתח ליכולת של החברה לשמור על החפיר הרחב שלה ולהמשיך להשיג צמיחה כאשר שוברי קופות נוכחיים מתמודדים עם תחרות. יותר מ 80% ממכירות התרופות של רוש הן מביולוגיה, המספקת מאגר נגד תחרות גנרית מסורתית. ביולוגיה של סרטן שובר קופות Avastin, Rituxan וה Herceptin היוו 36% מההכנסות של רוש בשנת 2018, אך שלושתם נמצאים תחת איום של ביוסימילרים בארה"ב ובאירופה (אם כי הצמיחה בסין נותרה חזקה). עם זאת, עם השקתו של פרג'טה בשנת 2012 וקדיילה בשנת 2013, רוש נמצאת בעמדה חזקה להמשיך ולהרחיב את הזיכיון לסרטן השד שלה מעבר להרצפטין, ללא קשר לביוסימילרים. גאזיבה, שאושרה כעת ב- CLL וב- NHL ובבדיקת זאבת, תאריך גם את אורך החיים של הזכיינית ריטוקסאן. מכירות סרטן הריאות של אווסטין חשופות לביוסימילרים ותחרות מטיפולים חדשים אופדיבו וקייטראודה, אך התרופה החיסונית-אונקולוגית של רוש Tecentriq הושקה בשנת 2016. רוש מתרחבת גם מחוץ לאונקולוגיה עם תרופת ה- MS Ocrevus (מכירות שיא של 9 מיליארד דולר) ותרופת המופיליה המליברה. (שיא מכירות של 6 מיליארד דולר) מתחיל חזק.

גם עסק האבחון של רוש חזק. עם נתח של 20% משוק האבחון החוץ-מבחני העולמי, רוש מחזיקה בתואר הראשון בתעשייה זו לעומת המתחרות סימנס, אבוט ואורטו. לחץ התמחור היה אינטנסיבי בשוק הטיפול בסוכרת, אך מכשירים ואבחני חיסון חדשים הובילו את פלח האבחון המקצועי העיקרי.

חפיר כלכלי

החפיר הרחב של רוש נובע ממעמדו כמוביל בתחום הטיפול האונקולוגי (נתח שוק של 30%) וכן מאבחון חוץ גופני (נתח של 20%), ולמשרד אסטרטגיה מבטיחה לשלב את המומחיות שלה בשני התחומים ליצירת התאמה אישית מתפתחת. צינור רפואה תוך שימוש באבחון נלווה. חלק גדול מהחפיר של רוש בתרופות נובע מהקשר הארוך שלה עם ג'נטק. רוש רכשה לראשונה נתח שליטה בג'נטק בשנת 1990 והייתה בעלת כמעט 56% מהמשרד לפני שהדירקטוריון של ג'ננטק קיבל את הצעתה בסך 95 דולר למניה לרכישת ריבית מלאה בשנת 2009. תיק העבודות של ג'נטק של ביולוגיה של סרטן שובר קופות – הכולל את אווסטין, ריטוקסאן, ו- הרצפטין – ממשיך לצמוח. המבנה המסחרי של ג'נטק בארצות הברית השלים את פעילותה הבינלאומית של רוש, ורוש גם הבטיחה זכויות לצינור של ג'נטק בתהליך, מכיוון שאופציה למועמדים לתרופות מג'נטק ברשיון הייתה אמורה לפוג בשנת 2015.

ההרצפטין של רוש היה אחד מהטיפולים המותאמים אישית המקוריים, וחולי סרטן השד והקיבה שהם HER2 + ממשיכים לראות יתרונות הישרדותיים חזקים מטיפול בנוגדנים זה. מאז הקימה רוש תיעוד של פיתוח והשקה של טיפולים רפואיים בהתאמה אישית ואבחון נלווה באונקולוגיה, כולל טרצבה בחולי מוטציה מסוג EGFR, Kadcyla ו- Perjeta לחולי HER2 + ותרופת מלנומה זלבוראף לחולי מוטציה מסוג BRAF. זלבוראף היה המוצר הראשון שפותח באמצעות אבחנה נלווית כבר מתחילת הניסויים הקליניים, וזיווג תרופות לאבחון בשלב מוקדם של התפתחות מקצר את זמני התפתחות, מקטין את ההשקעה מלפנים ומגביר את הסבירות לתועלת משמעותית לחולים. אנו חושבים שזה יאפשר לרוש להצדיק תגיות מחיר גבוהות ברחבי העולם עבור טיפולים בהתאמה אישית עתידית למרות לחץ התמחור העולמי ואילוצי התקציב.

בערך 80% ממכירות התרופות של רוש נובעות מביולוגיה, שלדעתנו מבודדת את החברה משחיקה מהירה של תרופות שוברי קופות, גם לאחר שפג תוקף הפטנטים. ביוסימילרים (גרסאות המשך לביולוגיה ממותגת) קשורות בעלויות ייצור משמעותיות, ניסויים קליניים ושיווק גבוהים בהרבה בהשוואה לגנריות מסורתיות של מולקולות קטנות, ולכן איננו מצפים שההשפעה שלה תהיה דרמטית באותה מידה לאחר תום הפטנטים. עם זאת, ביוסימילרים זמינים למספר תרופות באירופה מזה שנים, וההשקות האחרונות של ביו-סימארים של ריטוקסאן והרצפטין הגיעו לראשונה למכירות המותג של רוש ביותר מ- 40% בשנים 2018-19. בעוד שביוסימילרים אמורים לשחוק את מכירות ארה"ב של אווסטין, הרצפטין ורויטוקסאן בארה"ב בשנת 2020, אנו מניחים ירידות צנועות יותר של 20% בהתחלה, בהתחשב בנוכחות ערוץ בית החולים החזקה של רוש ורק חלק מהנוסחאות המנחות חולים לביוסימילרים. בסך הכל, אנו צופים כי מכירות האונקולוגיה של רוש יכולות להיות קשות בשחיקה, בהתחשב בטיפולים ואסטרטגיות מרובות שובר המשרד של החברה כדי לשפר את התרופות באופן הדרגתי (גרסאות תת עוריות נוחות יותר) ומשמעותיות יותר (יעילותם העליונה של פרג'טה וגזיבה).

מנהלי ערך הוגן ורווח

אנו מעלים את אומדן השווי ההוגן של ניירות הערך המניות שאינם מצביעים על רוש ל 46 דולר לכל ADR מ- 45 $, לאחר שהגדילנו את אומדני המכירות לטווח הארוך עבור Ocrevus התרופה לטרשת נפוצה. אנו חושבים כי חטיבת התרופות של רוש תראה קצב צמיחה שנתי מתחם עליון של 5% עד 2023. אנו מניחים ירידה ממוצעת של 6% ממכירות משולבות של ריטוקסאן וגזיבה, שכן ביו-סימילרים של ריטוקסאן ומתחרים אוראליים חדשים במרחב סרטן הדם צריכים להיות חלקיים כנגד עליונותו של גזיבא על ריטוקסאן בסימני CLL ומוצרי NHL סלידה / תחזוקה. אנו צופים ירידה ממוצעת במכירות של Avastin בשיעור של 10%, מכיוון שרווחי 2019 אמורים לחזור לירידות בשנת 2020 בגלל תחרות חזקה של PD-1 ותחרות ביו-דומה. עבור תוכנית PD-L1 של רוש, אנו רואים שמכירות Tecentriq הגיעו ל -7 מיליארד פרנק שוויצרי בשנת 2023. לאחר שיפור מרווח תפעולי חזק של 210 בסיס-בסיס בשנת 2012 בגלל תוכנית המצוינות התפעולית של רוש, המרווחים התרחבו לאט יותר בשנת 2013, והתכווצו בשנת 2014- 16, והראו שיפורים מעט בשנים 2017 ו -2018; אנו צופים כי מרווח התפעול העיקרי של התרופות יתרחש באמצע שנות ה 40- להמשך תקופת התחזית המפורשת. באבחון אנו רואים שולי התפעול משתפרים לגילאי העשרה הגבוהים על תמהיל המוצרים ועליית היעילות.

אנו מניחים עלות הון של 7.3% עבור רוש. אנו עדיין מדרגים את הסיכון השיטתי סביב מניות רוש כנמוך לממוצע ומניחים עלות של הון עצמי של 7.5%, שלדעתנו מיישרים את הנחות עלות ההון שלנו עם התשואות אשר סביר להניח שמשקיעי המניות ידרשו לטווח הרחוק. אנו גם מניחים כי עלות חובות שטרם נקבעה לפני 5.5% משקפת את סביבת הריבית לטווח הארוך יותר. אנו משתמשים כרגע בשער חליפין של CHF 0.99 / $ 1.

סיכון וחוסר וודאות

רוש ימשיך להסתמך על חדשנות ורכישות מפתח לשמירה על צמיחה. אם ביוסימילרים נוגדנים מונוקלוניים מאושרים ומתקבלים במהירות על ידי מבטחים, רופאים וחולים, רוש יכול היה לחוות לחץ מהשורה הראשונה כמוצרי מפתח Rituxan, Avastin וה Herceptin נכנעים לתחרות. תרופת מחלת העיניים שוברי קופות לוסנטיס היא עדה לתחרות מצד ה- Eylea של רג'נרון, ובובו של נוברטיס. רוש עברו מספר תקלות בצינור גבוה בשנים האחרונות – כולל תרופת אלצהיימר crenezumab, תרופת מחלת העיניים lampalizumab, מועמדים לסוכרת taspoglutide ו- aleglitazar, תרופת הכולסטרול דלקטראפיב, וסכיזופרניה תרופת ביטופרטין – והיא עשויה להמשיך ולהיאבק בגיוון מחוץ לה. בסיס חזק בביולוגיה של סרטן. מעט יותר מ -50% מהמכירות של רושה בארה"ב משולמות על ידי הממשלה, שכן בדרך כלל משלמים נוגדנים אונקולוגיים באמצעות מדיקאר חלק ב. ראינו לאחרונה הצעות להפחתת החזר כספי לתרופות חלק ב '(החזר נמוך יותר למכירות 340B נכנס לתוקף ב 2018), ואנחנו חושבים שחלק מהטיפולים בסרטן במחיר הגבוה של רוש עלולים להיות פגיעים ללחץ התמחור בארה"ב בטווח הרחוק גם דרך משלמים פרטיים, עם התגברות התחרות.

סגנות

למרות שאנו חושבים שהממשל של רוש היה טוב, תקני הפיצויים המעורפלים ומעמד נפרד של מניות הצבעה מונעים מהחברה לעלות על דירוג הדיילות הרגיל. פרנץ הומר התפטר מתפקידו כמנכ"ל בשנת 2008 לאחר 10 שנים במקום הראשון; מנכ"ל לופטהנזה וחבר דירקטוריון רוש, כריסטוף פרנץ, החליף את הומר כיו"ר הדירקטוריון בשנת 2014. המנכ"ל הנוכחי סברין שוון – לשעבר ראש יחידת האבחון של המשרד – סייע ברכישות ונטנה וג'נטק. אנו חושבים שוון עשה עבודה מצוינת בלהטט לדרישות המתחרות לעיתים קרובות של השקעה בצנרת, פירעון חוב והגדלת הדיבידנד.

אנו שמחים לראות כי הנהלת ג'נטק המשיכה בתפקידי מנהיגות לאחר הרכישה, אך ראינו יותר התשה מאז. לדוגמא, מנכ"ל ויו"ר ג'נטק ארתור לוינסון היה יו"ר הדירקטוריון של ג'נטק במהלך תהליך האינטגרציה והצטרף לדירקטוריון רוש בשנת 2010; הוא פרש בשנת 2014 בגלל ניגודי אינטרסים עם מיזם המחלות החדש שלו הקשורים לעידן, קליקו (לשעבר קצין הרפואה הראשי של רוש, הל ברון, עבר גם הוא לקאליקו בשנת 2013). מחקר וגנטק ופיתוח מוקדם נותרו יחידה אוטונומית בתוך רוש; מייקל ורני עומד כעת בראש היחידה הזו (לשעבר קצין המדע הראשי של ג'נטק ריצ'רד שלר התפטר בסוף 2014) ומדווח ישירות לשוואן. אנו חושבים שההפרדה הזו של מנוע המחקר של ג'נטק מרוש תוסיף לעזור לחברה לשמור על הכישרון המוביל. אנו גם חושבים כי מאמצי הגילוי והפיתוח של רוש עצמו מתחילים להשתפר, אם כי אנו מציינים הפרעה מסוימת כאן, כאשר כהונתו של ג'ון ריד החמש שנים המובילה קבוצה זו הסתיימה באפריל 2018, וויליאם פאו (ראש תגלית ותרגום אונקולוגי) תפס את מקומו. עם זאת, המניות שאינן מצביעות של רוש – הרוב המכריע של המניות הקיימות בשוק – אינן מציעות למשקיעים אמירה על אופן ניהול החברה. קבוצת בעלי מניות עם זכויות הצבעה מאוחדות מחזיקה ב -45% ממניות ההצבעה, ונווברטיס מחזיקה ב -33% ממניות ההצבעה.

פייזר מפרסם רבעון רביעי מעט חלש, אך ההנחיה נראית מוצקה עבור קבוצת התרופות החדשנית

פייזר דיווחה על תוצאות ברבעון הרביעי שהיו מעט מתחת לציפיות שלנו, בין היתר כתוצאה מהוצאות שיווק גבוהות מהצפוי, אך אנו לא מצפים לשינויים מהותיים באומדן השווי ההוגן שלנו בהתבסס על התוצאות. ברבעון, מכירות של תרופות חדשות הפחיתו את הלחצים הגנריים שעומדים בפני החברה, מה שהוביל לירידה במכירות התפעוליות של 1% (לא כולל מעבר של מוצרי צריכה למיזם משותף). יכולת זו לקיזוז לחצים גנריים בעזרת תרופות חדשות עוזרת לחזק את החפיר הרחב של פייזר.

עם ההחלטה לסלק את פלטפורמת התרופות הישנה שלה (Upjohn) למילן, יש למקם את החלק הנותר של פייזר לצמיחה חזקה יותר. ההנחיות שלה לשנת 2020 לקבוצת הביופארמה החדשנית שנותרו היא 8%, שהוא מעט גבוה מהתחזיות שלנו אך נראה בר השגה. אנו צופים צמיחה חזקה מתרופות לב וכלי דם Eliquis ותרופות נדירות למחלות לב, Vyndaqel, יחד עם תרופות סרטן Ibrance, Braftovi ו- Mektovi, שיסייעו בהנחיות. אנו מאמינים שחלק מההוצאות השיווק הכבדות ברבעון תמכו בתרופות החדשות הללו.

במבט קדימה, נראה שהצינור של פייזר מסוגל לספק נתונים חזקים בשנת 2020. אנו מצפים לנתונים חיוביים על החיסון הפנאומוקוקי החדש של פייזר שמציע כיסוי רחב יותר ביחס ל- Prevnar 13 של פייזר ולחיסון התחרותי של מרק. כמו כן, תצוגות נתונים לאיבראנס (סרטן שד בשלב מוקדם) ואברוציטיניב (אטופיק דרמטיטיס) הם בעלי פוטנציאל חזק.

הפיזור של פלטפורמת התרופות הישנה מסיר את גרירת המכירות האופיינית לפייזר כל שנה. הלחצים על צמיחת המכירות ברבעון זה כללו תחרות גנרית לתרופת הנוירולוגיה ליריקה. עם מעבר התרופות הללו למילן שצפוי באמצע 2020, פלטפורמת התרופות החדשה של פייזר לא תצטרך לקזז הפסדי פטנטים גדולים בטווח הקרוב. יתר על כן, בעוד שהפלטפורמה המשולבת של התרופות הוותיקות של מילן ופייזר תעמוד בפני לחצים לצמוח, מרווח הרווח של התרופות הישנות של פייזר הוא חזק מאוד, מה שמאפשר תזרים מזומנים חזק.

אסטרטגיה עסקית ו- Outlook

הבסיס של פייזר נותר יציב, על סמך תזרימי מזומנים חזקים שנוצרו מסל תרופות מגוונות. גודלה הגדול של החברה מקנה יתרונות תחרותיים משמעותיים בפיתוח תרופות חדשות. הגבול שאין דומה לו, בשילוב עם מגוון רחב של תרופות המוגנות בפטנטים, סייע לפייזר לבנות חפיר כלכלי רחב סביב עסקיה.

גודלו של פייזר מייסד את אחד מיתרונות הגודל הגדולים ביותר בתעשיית התרופות. בעסק שבו פיתוח תרופות זקוק להרבה צילומים במטרה להצליח, ל- פייזר יש את המשאבים הכספיים והכוח המחקרי שהוקם כדי לתמוך בפיתוח של תרופות חדשות יותר. כמו כן, לאחר שנים רבות של מאבק להוצאת תרופות חדשות חשובות, פייזר משיקה כעת מספר שוברי קופות פוטנציאליים בסרטן, מחלות לב ואימונולוגיה.

המשאבים הכספיים העצומים של פייזר תומכים בכוח מכירות מוביל. המחויבות של פייזר למחקרים לאחר אישור מספקת לאנשי המכירות שלה חימוש נתונים למסעות הפרסום השיווקיים שלהם. יתר על כן, אנשי המכירות המובילים של פייזר במדינות מתעוררות מציבים את החברה לטובת העושר ההולך וגובר במדינות כמו ברזיל, רוסיה, הודו, סין וטורקיה.

בעודו מובשר כמוביל בתעשייה, פייזר מתמודד עם אתגרים בטווח הקרוב. אובדן הגנת הפטנט על מספר תרופות יכביד על צמיחה עתידית. בפרט, אובדן הפטנטים האמריקני האחרון של שנת 2019 על תרופת מדעי המוח ליריקה מכביד על צמיחה לטווח הקרוב. עם זאת, ההחלטה האחרונה של פייזר לחסל את חטיבת החוץ-פטנט שלה להקמת חברה חדשה בשילוב עם מילן צריכה להניע את הצמיחה המואצת בעסק החדשני שנותר בפייזר.

יתרה מזאת, אנו מאמינים כי פעולות פייזר יכולות לעמוד בתחרות הגנרית הנוספת, ורכישת Wyeth בשנת 2009 מסייעת לבודד את פייזר מכל אובדן פטנטים מסוים. בעקבות המיזוג, פייזר היא בעלת עמדה חזקה בהרבה בענף החיסונים עם חיסון פנאומוקוקלי Prevnar 13. חיסונים נוטים להיות עמידים יותר לתחרות גנרית בגלל מורכבות הייצור ומחירים נמוכים יחסית.

חפיר כלכלי

פטנטים, יתרון לגודל ורשת הפצה חזקה תומכים בחפיר הרחב של פייזר. התרופות המוגנות בפטנטים של פייזר נושאות כוח תמחור חזק המאפשר לחברה לייצר תשואה על הון מושקע מעבר לעלות ההון שלה. יתר על כן, הפטנטים מעניקים לחברה זמן לפתח את הדור הבא של תרופות לפני שמתעוררת תחרות גנרית. בנוסף, בעוד שפייזר מחזיקה בפורטפוליו מוצרים מגוונים, יש ריכוז מסוים של מוצרים, כאשר המוצר הגדול ביותר של החברה, Prevnar, מהווה קצת יותר מ -10% מכלל המכירות. עם זאת, אנו לא מצפים לתחרות גנרית אופיינית לחיסון בגלל ייצור מורכב ומחירים נמוכים יחסית למוצר. יתר על כן, אנו מצפים שמוצרים חדשים יתקלו בתחרות הגנרית הסופית של תרופות מפתח אחרות. כמו כן, מבנה הפעולה של פייזר מאפשר קיצוץ עלויות בעקבות הפסדי פטנטים על מנת להפחית את לחץ השוליים ממכירות תרופות בעלות הפסד גבוה. בסך הכל, קו המוצרים הקבוע של פייזר מייצר את תזרימי המזומנים האדירים הנחוצים למימון עלויות הפיתוח של 800 מיליון דולר בממוצע לתרופה חדשה. בנוסף, רשת ההפצה החזקה של החברה מגדירה את החברה כשותפה איתנה לחברות תרופות קטנות יותר חסרות המשאבים של פייזר. זיכיונות הצרכנים והחיסונים המבוססים של פייזר מייצרים שכבה נוספת של יתרון תחרותי, הנובעת מעוצמת המותג בבריאות הצרכן ויתרונות הייצור במחלקת החיסונים. פייזר יצרה לאחרונה מיזם משותף בתחום הבריאות לצרכן עם GlaxoSmithKline שיכול להוביל לסילוק של היחידה בסופו של דבר, אך לפינוי הפוטנציאלי לא אמורה להיות השפעה מהותית על החפיר של החברה.

מנהלי ערך הוגן ורווח

אנו מקפידים על אומדן השווי ההוגן של 46 דולר למניה. בבחינת עסק הליבה של פייזר אנו צופים גידול במכירות שנתי של 3% בשלוש השנים הבאות (כולל רכישות), שכן תרופות חדשות מקזזות תחרות גנרית. עם זאת, בשורה התחתונה אנו מקרינים קצב צמיחה שנתי מעט בריא יותר של 8% בשלוש השנים הבאות, כשתוכניות לקיצוץ עלויות ורכישות של מניות קורמות עור וגידים. איננו מדגמים רכישות שלא הודיעה, אך רכישות טומנות בחובה פוטנציאל להאיץ את קצב הצמיחה של החברה. בטווח הארוך, אנו מאמינים כי מערך התרופות המגוון יותר צריך להפחית את התנודתיות של הרווחים. אנו צופים מאמצי ארגון מחדש וחיסול עמדות כפולות יסייעו להקל על לחץ מרווחיות כלשהו, ​​מכיוון שמוצרים מסוימים בעלי מרווחיות גבוהה מאבדים בלעדיות. מבחינת עלות הון, אנו מעריכים את עלות ההון של פייזר ב -7.5% ועלות ההון הממוצעת המשוקללת היא 7%, בהתאם לקבוצת השווים.
סיכון וחוסר וודאות

פייזר מתמודד עם תחרות גנרית, שינויי מדיניות תמחור תרופות על ידי ממשלות, FDA מחמירים יותר ויותר, וכוח משא ומתן חזק יותר לניהול בית מרקחת ומרקחת. פיתוח תרופות חדשות הפך למאתגר במספר אזורי מחלות עם ה- FDA המודע יותר לסיכון. בנוסף, חברות טיפול מנוהלות ומנהלי הטבות בתי מרקחת צמחו במהלך שני העשורים האחרונים לגופים חזקים שיכולים לנהל משא ומתן על מחירי תרופות נמוכים יותר. אף כי מרוחקים יותר, סיכוני הליטיגציה נותרו, כפי שמעידים עלויות הפשרה הגבוהות של מרק הכרוכות בויוקס. כמו כן, כמה מתרופות הצינור של פייזר מגיעות לשווקים שמאחורי המתחרים, מה שעלול להגדיל את הסיכון לכישלון מסחור ולהפעיל לחץ תמחור כלפי מטה על התרופות אם הנתונים הקליניים חסרים בידול חיובי. בחזית התחרות הממותגת, מרק פועלת לפיתוח חיסון פנאמוקוקי מהדור הבא המכסה 15 סמים, מה שעלול לאיים על Prevnar 13 של פייזר, המכסה שני פחות ולידים. עם זאת, בסך הכל אנו רואים את חוסר הוודאות של פייזר כנמוך על בסיס התנודתיות הנמוכה של תזרימי המזומנים מתוך תיק מוצרים מגוון עם ביקוש לא-אלסטי.

סגנות

אנו מדרגים את הסגנות של פייזר כסטנדרט. בעוד שהחברה קיבלה הרבה החלטות על הקצאת הון לקויות בעשור האחרון, נראה כי צוות ההנהלה הנוכחי מתמקד בשימושים טובים יותר במזומן, כולל רכישת מניות ודיבידנדים. כמו כן, נראה כי ההחלטות למכור את העסקים בתחום הבריאות התזונתית ובעלי החיים יצרו ערך לבעלי המניות. כמו כן, אנו אוהבים את ההחלטה האסטרטגית להקים מיזם משותף עם GlaxoSmithKline בחזית הבריאות הצרכנית, ומעניקה לשתי החברות יותר מידה בשוק. בחזית M&A, הרכישה האחרונה של Array נראית תקינה אסטרטגית והמחיר נראה סביר. עם זאת, המחיר הגבוה ששולם עבור Medivation והניסיונות הכושלים לרכוש את AstraZeneca ו- Allergan עוסקים בכך.

בתחילת 2019, אלברט בורלה התמנה למנכ"ל, בעקבות מספר תפקידים בפייזר. לפני שלקח את תפקיד המנהיגות, בורלה היה קצין התפעול הראשי והוביל את חטיבת הבריאות החדשנית. בורלה מביא איתו למעלה מ -25 שנות ניסיון בפייזר לתפקיד הראשון. הניסיון הרב של בורלה אמור לסייע בקבלת ההחלטות שלו. אחת ההחלטות העיקריות הראשונות שקיבלה בורלה הייתה לסלק את העסק מחוץ לפטנט, תוך שילובו עם מילן. העסק החדשני שנותר צריך להיות בעמדה חזקה יותר לצמיחה של מכירות מהשורה הראשונה. כמו כן, על העסקים החדשים שנוצרו ללא פטנטים צריך היה להגדיל את ההיקף החשוב בעסק הגנרי התחרותי ביותר. בסך הכל, אנו רואים ארגון מחדש של תאגידי זה כחיובי צנוע אשר יאפשר לחברות החדשניות וגם מחוץ לפטנטים להתמקד יותר בכדי להשיג תשואות טובות יותר.

מרכז הנתונים של אינטל גורם לתוצאות הרבעון הרביעי לשבור שיאים; העלאת הערכה ל- 70 $

אינטל דיווחה על תוצאות הרבעון הרביעי באופן משמעותי לפני הנחיותיה, מונע על ידי ביצועים רחבים-רחבים בתחומי מרכזי הנתונים של החברה. ברבעון, מרכז הנתונים, "האינטרנט של הדברים" והכנסות Mobileye, השיגו כולם צמיחה דו ספרתית. אנו ממשיכים לצפות שהרוחות הראש תחרותיות ישפיעו על מעוזי השרתים והמעבדים של אינטל במהלך הרבעונים הקרובים, שכן AMD ממשיכה במתקפה על ההגמוניה של אינטל באמצעות השקות רבות של מוצרים בטכנולוגיית התהליכים של 7 ננומטר של TSMC. עם זאת, אנו מאמינים כי אינטל ניווטה את רוח הרוח בצורה מהירה באמצעות מאמצים מתואמים לרסן את ההוצאות הלא חיוניות תוך השקעה בטכנולוגיות תהליכים ותכנון קריטיים (10-7-ננומטר, 5G, בינה מלאכותית ורכב). אנו מעלים את הערכת השווי ההוגן שלנו עבור אינטל רחבת החפיר ל -70 $ למניה החל מ -65 דולר, שכן אנו משלבים את הביצועים וההשקפות החזקות לטווח הקרוב. המניות עלו במהלך המסחר שאחרי שעות העבודה ונראות מוערכות למדי ברמות הנוכחיות.

הכנסותיה של אינטל ברבעון הרביעי הסתכמו ב -20.2 מיליארד דולר, שהייתה עלייה של 8% בהשוואה לשנה וכמעט מיליארד דולר מעל ההנחיות. קבוצת מחשוב לקוח, או CCG, המכירות עלו ב -2% בעיקר בגלל מכירות מודם 4G עבור מכשירי ה- iPhone האחרונים של אפל. כאשר אינטל מוכרת את עסקי המודם 5G שלה לאפל ואחרונה מתיישבת עם קוואלקום, אנו מצפים שחלק המודם של CCG יירד באופן משמעותי בשנת 2020 עבור אינטל כאשר אפל מציגה מכשירי אייפון של 5G. ASPs לשולחן העבודה נפל 4% משנה לשנה, דבר שאנחנו מייחסים לתחרות של AMD. מכירות קבוצת מרכזי הנתונים, או DCG, צמחו 19% משנה לשנה, הובלו על ידי ביקוש ענן חזק שצמח 48%. השוליים הגולמיים היו אפקטיביים יחסית לרבעון הקודם, 58.8%, כתערובת חיובית יותר שהובילה על ידי DCG קיזזה את עלויות 10 ננומטר. לשנת 2019, סך המכירות צמח ב -2% לכמעט 72 מיליארד דולר, מכיוון שהכנסות CCG שטוחות קוזזו על ידי צמיחה צנועה ב- DCG וצמיחה דו ספרתית ב- IoT וב- Mobileye. ההנהלה צופה כי מכירות 2020 יעלו ב -2% ב -73.5 מיליארד דולר, כאשר הכנסות הרבעון הראשון עמדו על 19 מיליארד דולר (עלייה של 18% משנה לשנה).

אסטרטגיה עסקית ו- Outlook

אינטל היא המובילה בתכנון וייצור משולבים של מעבדי מיקרו הנמצאים במחשבים ושרתים. עם עליית הקישוריות בין מכשירים, אינטל שואפת לספק את הפיתרון הסיליקון החזק והיעיל ביותר באנרגיה לכל מוצר "חכם ומחובר." מרכזי הנתונים המשמשים להקלת המידע המאוחסן, הניתוח והגישה אליו באמצעות מכשירים קדמיים שונים מנוהלים לרוב באמצעות שבבי שרת אינטל.

אינטל מבדילה את עצמה בראש ובראשונה באמצעות המשך ביצוע חוק החוק של מור, שחוזה כי צפיפות הטרנזיסטור במעגלים משולבים תכפיל כשנתיים, כלומר, לשבבים הבאים יש שיפורי כוח, עלות וגודל משמעותיים. יתרון קנה המידה הזה מונצח באמצעות תקציב מו"פ גבוה מהממוצע ותקציב הוצאות ההון המאפשר לו לשלוט על כל תהליך העיצוב והייצור בענף בו מרבית התחרות מתמקדת בשלב אחד בלבד. בעוד שהמשרד נתקל בבעיות בתהליך 10 ננומטר בשנים האחרונות, אנו מצפים שהחברה תחזור למסלול עם תהליך 7 הננומטרים שלה בשנת 2021 בעזרת ליטוגרפיה של EUV.

ככל שמחשוב ענן ממשיך לגייס השקעות משמעותיות, קבוצת מרכז הנתונים של אינטל תהיה נהנית עקיפה. מכשירים ניידים הפכו למכשיר המועדף על ביצוע משימות מחשוב וגישה לנתונים באמצעות תשתיות ענן הדורשות הצטברות משמעותית של שרתים. פיתוח זה סיפק רוח גבית חזקה לעסקי מעבד השרתים הרווחיים של אינטל. אנו מאמינים כי רכישות Altera ורכישות אחרות הקשורות ל- AI יסייעו לאינטל לשמור על מסלול הצמיחה האחרון שלה במרחב, שכן לקוחות מחפשים יותר ויותר פתרונות שרת מותאמים אישית.

ריבוי המכשירים הסלולריים בא על חשבון שוק המחשבים הבוגרים, מעוזה ההיסטורי של אינטל, כאשר ARM וקהילותיה מצטרפות ל- AMD כמתחרות העיקריות. עליית הבינה המלאכותית שחררה גם מתחרה חדש ב- Nvidia לשבבים מתמחים להאצת עומסי עבודה הקשורים ל- AI. כתוצאה מכך, אינטל בנתה תיק מאיצים רחב באמצעות רכישת אלטרה עבור FPGAs, Mobileye עבור שבבי ראיית מחשב המשמשים במכוניות, מעבדים עצביים של nervana ו- VPUs של Movidius.

חפיר כלכלי

אנו מאמינים כי החפיר הרחב של אינטל נובע מיתרונות העלות הגבוהים ביותר המתממשים בעיצוב וייצור המעבדים המיקרו-מתקדמים שלה. בעוד שהמשרד סבל מעיכובים משמעותיים בפריסת טכנולוגיית התהליך העדכנית ביותר של 10 ננומטר, שאיפשרה ל- TSMC של היציקה לקפוץ את אינטל ו- AMD להפוך לתחרותיים יותר באמצעות תהליך 7 ננומטר של TSMC, הסולם של אינטל נותר משמעותי. בין הדומיננטיות של x86 של אינטל במעבדי מחשב ושרתים (נתח שוק של 85% פלוס במצטבר, לפי מחקר מרקורי) לבין התמקדות אגרסיבית בהזדמנויות לשבבים חדשים (AI, רכב, 5G וכן הלאה) אנו חושבים שסביר להניח שלא השבב טיטאן מרוויח תשואות עודפות על הון מושקע בעשרים השנים הבאות.

ייצור מוליכים למחצה הוא מטבעו עתיר הון ולכן נדרש תכנון וביצוע שיטתיים בכדי לשמור על העלות לשבב ברמה סבירה. אינטל משיגה זאת באמצעות השקעות בטכנולוגיות התהליך העדכניות ביותר. עם זאת, על מנת שכלכלת העסק תהיה פרגמטית, צריך להיות ביקוש חזק באמצעות מוצרים מובחנים שניתן למכור בשוליים גבוהים ובנפחים מספיקים, אותם משיגה אינטל בתקציב המחקר והפיתוח העצום שלה, שממוצע היה 13 מיליארד דולר בשנה 2016 עד 2019. אמנם, תקציב זה מוקצה לעיצוב וייצור מגוון סוגי שבבים (יחסית ל- AMD או Nvidia המתמקדים אך ורק בתכנון).

בהמשך לתוואי שנקבע בחוק מור, שטבע אחד המייסדים הראשיים של אינטל גורדון מור, מספר הטרנזיסטורים לאזור היחידה מכפיל את עצמו כשנתיים. עם התפתחות טכנולוגיות תהליכים, העלות ליחידה ליחידה גדלה ואילו שטח היחידה לטרנזיסטור פוחת. לפיכך, באיתור שני המגמות הללו, אינטל מסוגלת להפחית את העלות לטרנזיסטור בכל צומת טכנולוגיה עוקב. לאחרונה, תהליך 10 ננומטרים של אינטל חווה עיכובים ניכרים ששיבשו את אסטרטגיית ה"טיק-טוק "של החברה, בה המשרד קידם את צומת הטכנולוגיה שלה כל שנתיים בכדי לצמצם את גודל התכונות (התקתק), בזמן שהשיקה ארכיטקטורה חדשה. עבור מעבדי המיקרו שלו במהלך השנים שבין לבין (המגרש).

בנוסף לאתגרי פיתוח תהליכים (כולל יעדי קנה מידה אגרסיביים וחומרים חדשים הקשורים לחיבור זה), ירידת המחשבים החילוניים וחוסר התחרות היחסית של AMD, כל אלה תרמו לכך שאינטל עיכבה את רמפת התהליך של 10 ננומטר, לדעתנו. כאשר TSMC וגם סמסונג הגיעו לצמתים התואמים של 7 ננומטר בהתאמה (שאנו בדרך כלל משווים ל 10 ננומטר אינטל בכל הקשור לצפיפות טרנזיסטור וביצועים), השיקה AMD (באמצעות TSMC) מוצרים חדשים יותר בצומת תהליך קטן יותר בשנת 2019.

בגלל העיכוב של 10 ננומטר, אינטל נותרה בתהליך של 14 ננומטר מאז 2014 והיא שדרגה / אופטימיזציה של האדריכלות בשנים שלאחר מכן בכדי לשמור על מרווחים בריאים ולגייס את שיפורי ביצועי השבבים הדרושים. באופן ספציפי, קידומי הצמתים בתוך התהליך הניעו את העלאת הביצועים של יותר מ 20% מהאיטרציה הראשונה של 14 ננומטר ל- 14 ננומטר ++.

אינטל החלה למשלוח כמה מוצרים של 10 ננומטר (שבבי מחברת) בשנת 2019, ובעוד אנו צופים רווחי מניות עבור AMD (במיוחד בשוק מעבד השרתים), אנו מטילים ספק בקיימות היכולת של AMD להמשיך ולהשיג נתח. עם היקף האינטל וההתמקדות המחודשת בניסיון להטמיע את תהליך ה -7 ננומטר שלו בשנת 2021 (בעזרת ליטוגרפיה של EUV), אנו מאמינים שהמשרד יצליח להדוף את AMD בהצלחה תוך התפתחות בהצלחה מחברה ממוקדת למחשב אחד ממרכזי נתונים.

כמקור חפיר משני, אנו רואים בידע ההנדסי של המשרד הקשור בתכנון מעבד וטכנולוגיות תהליכים מתקדמים כנכס בלתי מוחשי שאינו משוכפל בקלות על ידי עמיתים. מעבדי שרת מיוצרים באותה טכנולוגיית תהליכים כמו שבבים המיועדים למחשבים אישיים. לפיכך, אנו מאמינים שככל שתמהיל המוצרים שמציעה אינטל עוברת מרוב שבבי PC למחשבים רבים יותר של שרתים ואחרים שאינם ממוחשבים, החברה תוכל להמשיך למנף את רשת מתקן הייצור העצום שלה. המעבר לענן היה רוח גבית מאסיבית עבור אינטל, ואנו חושדים שמגמה זו נותרה בשלהי המוקדמות כאשר AI מתפשט ודורש שבבים מתמחים יותר. רכישת אלטרה של אינטל, 16.7 מיליארד דולר בשנת 2015 עבור FPGA, הייתה דוגמא לחברה שחתרה לתת מענה לביקוש חדש לשבבים הקשורים ל- AI. אינטל גם עשתה רכישות אחרות בנושא כניסה (מעבדות נרבנה והבנה) ומאמץ אסטרטגי (מרכז הנתונים GPU שיושק בסוף 2020) כדי להגדיל את רוחב תיק המוצרים שלה מעבר למעבדים.

יתר על כן, המערכת האקולוגית x86 (בה מתקיימים יחד מוצרי הליבה של אינטל) מייצגת את רוב שבבי ה- PC והשרתים. אפקטים של רשת שיחקו תפקיד גדול בדומיננטיות שלה, שכן תוכנות מחשב קנייניות נכתבו במיוחד עבור ארכיטקטורת x86, מה שהוביל לעלויות מעבר משמעותיות להעברת אדריכלות. הצמיחה בשוק המחשבים איפשרה לאינטל להשקיע רבות במו"פ כדי לתדלק את המשך ההתקדמות ברשת האדריכלות ומפתחי התוכנה x86. עם זאת, כאשר שוק המחשבים קופאים על שמריו וארכיטקטורת ARM המציגה מוביל פיקודי במכשירים ניידים, x86 המשיכה לפרוח במעבדי שרתים. המעבדים של אינטל רשומים בחלקם הארי של השרתים, ואנחנו מאמינים שמערכת האקולוגית x86 בשילוב עם גרסאות ה- CPU החדשות יותר שפותחו עם טכנולוגיית 10 ננומטר, יסכלו את ההצעות של ARM. כספק שבבים x86 עמית, אנו רואים ב- AMD את האיום הגדול יותר בשוק מעבד השרתים.

אינטל רדפה אחרי שווקים סמוכים כדי למנף את גודל ההיקף והמשאבים שלה, בשיטות אורגניות ואורגניות כאחד. המשרד פיתח פתרונות זיכרון לא נדיפים עם מיקרון באמצעות מיזם משותף (המנותק כעת), כולל מוצרי 3D NAND ו- 3D XPoint. בתוך כך, אינטל עשתה בשנים האחרונות סערות רכישות, כולל אלטרה בשנת 2015 עבור FPGAs, נרבנה ומוטידיוס בשנת 2016 עבור שבבים הקשורים לבינה מלאכותית, ו- Mobileye בשנת 2017 עבור שבבי ראיית מחשב למכוניות. כל אחד מעסקי העזר הללו נותרים קטנים יחסית לקבוצות המחשבים והמרכזי נתונים של אינטל. עם זאת, כל וקטור צמיחה צופה כאשר אנו מתבוננים בחפיר הכלכלי של אינטל בעתיד.

אנו חיוביים ביותר לרכישת אינטל את Mobileye, המוכרת מעבדי ראיית מחשב, המכונה EyeQ, לרכבי ייצור עבור פונקציות בסיסיות כמו מערכות סיוע לנהגים מתקדמים. בשנת 2019, Mobileye העבירה 17.4 מיליון שבבי EyeQ לעומת 2.7 מיליון בשנת 2014, המהווים CAGR של 46%. באסטרטגיית המשרד הסקירה היא פיתוח פתרונות מדרגיים, כאשר מעבדי EyeQ העתידיים שלהם מתכוונים להתקרב באופן הדרגתי לאוטונומיה ברמה 5, בעזרת אינטל. אנו מאמינים כי אינטל-מובייל מתאימה לנצל את הזדמנות הנהיגה האוטונומית, נוכח האסטרטגיה שלה למדרגיות ופיתוח מפות בזמן אמת. בסופו של דבר, חדירה משמעותית לשוק הרכב תהיה חיובית נטו לחפיר של אינטל, המבוסס על נכסים בלתי מוחשיים ועלויות מעבר.

מנהלי ערך הוגן ורווח

אנו מעלים את אומדן השווי ההוגן ל -70 $ למניה מכ -65 דולר למניה, שכן אנו משלבים תחזית חזקה לטווח הקרוב. אומדן השווי ההוגן שלנו מרמז על יחס רווח / ת מותאם של 14 פעמים. במהלך חמש השנים הבאות אנו מניחים גידול בהכנסות באמצע ספרות בודדות בממוצע. בטווח הקרוב אנו רואים שההכנסות שמקורן של אינטל יורדות בספרות הבודדות הנמוכות. עם זאת, התפשטות מחשוב הענן ומגמת הבינה המלאכותית המתפתחת יספקו רוח גבית לקבוצת מרכז הנתונים, או DCG, שאנו רואים שהיא צומחת ב- CAGR של 9% עד 2024. בשנת 2020 אנו צופים ש- DCG תהיה למעלה באמצע הסינגל ספרות, שכן הרוח הגבית הנזכרת מתקזז חלקית מתחרות רבה יותר מצד AMD.

יעדי ההכנסות של ההנהלה כוללים עלייה של 2% בשנת 2020 (73.5 מיליארד דולר), נקודת אמצע של 77 מיליארד דולר בשנתיים, ו -85 מיליארד דולר עד שנת 2023. אנו מאמינים כי הנתונים הללו הם יעדים הניתנים לניהול יחסית, לאחר שנשקלו ברווחי המניה הצפויים ממתיחת AMD ואינטל באזורים שאינם מעבד. עסקי העזר של הפירמה (Internet of Things, זיכרון בלתי הפכפך, פתרונות הניתנים לתכנות [לשעבר אלטה], וכלי רכב [לשעבר Mobileye]) יניעו גם הם את הצמיחה קדימה, אם כי תת-המגזרים הללו נותרים חלק קטן מסך ההכנסות בנקודת זמן זו.

מעבר לשנת 2024 אנו צופים כי תחום הרכב עומד בראש צמיחת ההכנסות. חוסר השקט של Mobileye באינספור תוכניות למערכות סיוע לנהגים מתקדמים ובצינור חזק של ניצחונות בעיצוב, יחד עם המשאבים הטכנולוגיים והפיננסיים של אינטל, נותנים לנו ביטחון שאינטל תהיה שחקנית אימתנית במירוץ למכוניות בנהיגה עצמית.

המוביל ההיסטורי של אינטל בטכנולוגיות תהליכים נהנה מהוצאות מחקר ופיתוח ניכרות (19% מההכנסות בממוצע בשנים האחרונות), וזה קריטי ליכולתה של החברה לשמור על היתרון שלה. בהמשך, אנו מאמינים כי הכונן של החברה לרמפה 10 ננומטר ולהחזיר את היתרון לתחרות שלה עם רמפה של 7 ננומטר במהירות ב 2021, ילחץ את השוליים ברוטו בכמה מאות נקודות בסיס. בשילוב עם תחרות מחודשת עם AMD, אנו רואים שולי גולמי בשנות ה -50 הגבוהות בשנים הבאות.

עם זאת, אנו חושבים שהמשרד יכול להניע את המינוף התפעולי עם הוצאות מחקר ופיתוח ממוקדות יותר לעבר מרכזי נתונים ושווקי קצה של כלי רכב, תוך התרחקת המשאבים מאזורים לא נקודתיים כמו מודמים 5G ועסקי NAND, מה שמוביל לשולי תפעול בשנות ה -30 הנמוכות. .
סיכון וחוסר וודאות | מאת אבהינא דבולורי עודכן ב- 24 בינואר 2020

התעשייה המחזורית בה אינטל פועלת תגרום לרווחיותה להשתנות ללא קשר להצלה בה היא מתאימה את המעבדים שלה לשווקים חדשים. דירוג הוודאות שלנו הוא בינוני ומשקף את הסיכון הבסיסי שעומדת בפני אינטל לגבי התפשטות מכשירים ניידים על חשבון מחשבים אישיים, תפקידם המתרחב של מעבדי שרת בתמהיל המוצרים שלה, וקידום צמתים טכנולוגיים ל -10 ננומטר, 7 ננומטר. , וכולי. ביחס לחברות מוליכים למחצה אחרים, אנו מאמינים כי היקף אינטל ועמדת השוק יאפשרו לו להתמודד טוב יותר עם תנודתיות בהשוואה לחברי מוליכים למחצה אחרים, מה שמוביל לדירוג הבינוני שלנו במקום גבוה הנפוץ עבור חברות מוליכים למחצה אחרים. בחלל המחשב, כל טעות שגויה של אינטל עלולה להוביל לכידת נתח שוק של AMD. כל עיכוב ממושך בטכנולוגיית התהליכים על ידי אינטל יאפשר ליצרני מוליכים למחצה אחרים לבטל את ההובלה של אינטל ולהציע מעבדים באותו צומת כמו אינטל או אפילו לעלות עליה. נראה כי הישגיהם האחרונים של טייוואן סמיקונדקטור וסמסונג הפכו אפשרות זו למציאות, כאשר שתי היציקות הגיעו לצומת 7 ננומטר (בהספק נפח גבוה) בשנת 2018, בעוד אינטל דחפה את מוצרי 10 ננומטר שלה לשנת 2019. אנו מציינים עם זאת, לא כל התהליכים נוצרים באופן שווה, עם שמות הנושאים המשמשים כמונחי שיווק על פני מידות מדויקות, אך העיכובים של 10 ננומטר של אינטל עדיין עניינם, במיוחד כאשר AMD מייצרת מוצרים בתהליך 7 ננומטר של TSMC.

סגנות

אנו רואים את הניהול הון של אינטל כסטנדרט. בינואר 2019 השלימה אינטל את חיפוש המנכ"ל המיוחל בכך שהסירה את תג הביניים מבוב סאוון וקידמה אותו לתפקיד הקבוע. החוויה של סאוון לפני אינטל מציגה נקודה כשותפה תפעולית בחברת ההון הפרטי ג'נרל אטלנטיק, דירקטורית בדירקטוריון של Applied Materials, וסמנכ"ל כספים ב- eBay. אנו קצת סקפטיים לגבי הרקע המכוון של סאוון (בדומה למנכ"ל אינטל לשעבר פול אוטליני) והרקע שאינו אינטל. עם זאת, אנו מסכימים כי האחרון עשוי להיות מרענן עבור יצרן שבבים בצומת דרכים, עם צמיחה בקטעי הליבה של מחשבי PC ושרתים וקטורי צמיחה חדשים כמו בינה מלאכותית וכלי רכב עדיין מתרחשים, עם תחרות בשפע. בסמיכות עם עמיתים כמו מנכ"ל Nvidia ג'נסן הואנג ומנכ"ל AMD ליסה סו, שניהם מהנדסים, סאוון נראה לא במקום. נבדוק בחומרה את מהלכיו של סאוון דרך העדשה של הערכת האם השקעות הן מיותרות או פרגמטיות, כמו גם מאמצי חיסכון בעלויות והשפעה פוטנציאלית על העסק.

בריאן קרזניץ 'התפטר בחודש יוני 2018 לאחר שהמשרד חשף הפרה של מדיניות החברה על ידי קרזניץ', אשר נכנס לתפקיד המנכ"ל במאי 2013 לאחר שאוטליני פרש. קרזניץ 'שימש בעבר כסמנכ"ל כספים וכיהן בחברה מאז 1982. באפריל מינתה אינטל את ג'ורג' ס. דייוויס לתפקיד סמנכ"ל כספים. אינטל חיפשה תחליף לסמנכ"ל הכספים לשעבר בוב ברבאן לאחר שקיבל על עצמו את תפקיד המנכ"ל. דייוויס שימש כסמנכ"ל הכספים של קוואלקום מאז 2013 והיה גם סמנכ"ל כספים בחומרים יישומיים במשך שש שנים בעבר. אנו מאמינים שלדייויס יש קורות חיים מרשימים ושימו לב שקוואלקום עשתה עבודה איתנה בשנים האחרונות עם מאמצי ארגון מחדש שעסקו בשיפור הרווחיות של QCT. בהתחשב ברקע הפיננסי של סאוון וגם של דייוויס, היינו מצפים שמאמצים להחזיר את ההוצאות האדירות של אינטל הן למו"פ והן להוצאות הון, מה שעלול לבשר לטובת המשקיעים שכן אינטל מייעלת את מאמציה לתחומי ליבה כמו מרכז הנתונים. אנו רואים בחברה ספסל ניהול מעמיק.

סמנכ"ל הכספים לשעבר אנדי בריאנט כיהן כיו"ר הדירקטוריון משנת 2012 עד 2020, כאשר עומר ישראק מונה ליו"ר בינואר 2020. בשנת 2011 עזב ישראך את GE Healthcare כדי להוביל את מדטרוניק כמנכ"ל ויו"ר. הוא יפרוש ממנכ"ל מדטרוניק באפריל 2020, אם כי יישאר כיו"ר הדירקטוריון במדטרוניק. אמנם לא היה לו ניסיון ישיר מעט בשוק הלבבי או בתעשיית המכשירים, אך הוא נחשב לכוכב עולה ב- GE. הוא גם הוביל את מדטרוניק להשקיע בתחומי חדשנות חדשים, שלדעתנו מבשרים טוב מאוד לתפקידו באינטל.

ההנהלה עשתה את המהלכים הנכונים כדי לאפשר לאינטל לשמור על מעמדה הדומיננטי במעבדי מחשבים בשנים האחרונות, אך הצלחת הפורמים האחרונים של החברה לשווקים חדשים עדיין עומדת לדיון. אינטל עשתה מאמץ משותף לפרוץ למעבדי סמארטפונים וטאבלטים, שהם מעוזם של מעבדים מבוססי ARM, עם שבבי Atom, ואף שילמה 1.4 מיליארד דולר לרכישת עסק שבבי קישוריות אלחוטית של אינפיניון בשנת 2011 כדי לתמוך במאמץ. עם זאת, בשנת 2016, ככל הנראה, החברה סיימה את עיסוקיה הניידים, לפחות בכל הנוגע למעבדי יישומים, אם כי המשרד צבר משיכה מוצקה באפל בעיצוב מודם זכה באייפונים האחרונים. בשנת 2019 היא מכרה את עסק המודם 5G שלה לאפל, שאנו רואים בה החלטה נבונה בהתחשב בכלכלה החלשה יותר של רכיבי הסמארטפון ביחס לעסקי המחשבים והשרתים של אינטל. בנוסף, אינטל רכשה את חברת האנטי-וירוס ותוכנת האבטחה McAfee תמורת 6.7 מיליארד דולר (בניכוי מזומנים) בשנת 2011, עם החזון להוסיף תכונות אבטחה לשבבים ולחומרה שלה, שכשמשולבים בתוכנה יספקו פתרונות אבטחה יעילים יותר. אף על פי שהיא אסטרטגית נשמעת, אינטל לא הצליחה לבצע את החזון שלה עבור מקאפי, לאחר שספגה 51% מהעסק בשנת 2016.

בשנת 2015 רכשה אינטל את יצרנית מכשירי ההיגיון הניתנים לתכנות Altera תמורת 16.7 מיליארד דולר, בעיקר כדי לשרת לקוחות גדולים של מרכזי נתונים המחפשים מעבדי שרת מותאמים אישית עם FPGAs. אנו רואים את הרציונל לעסקה זו לטובה יותר, מכיוון שהיא בעיקר מתאימה לקבוצת מרכז הנתונים אשר חיזקה את צמיחת ההכנסות של אינטל בשנים האחרונות, בין הביקושים הפושרים למחשבים אישיים. בשנת 2017 רכשה אינטל את Mobileye תמורת 15.3 מיליארד דולר, על מנת להתחיל את סיכוייה במערכות סיוע לנהגים מתקדמים ונהיגה אוטונומית. אף כי מדובר ברכישה יקרה, אנו מודה כי Mobileye הוא עסק בעל צמיחה גבוהה שכבר זוכה לזכייה בתכנון ניכר בקרב יצרני רכב גדולים.

דיסני מתחילה מאמצים ישירים לצרכן

אסטרטגיה עסקית ו- Outlook

אנו מאמינים כי דיסני הופכת את עסקיה בהצלחה כדי להתמודד עם ההתפתחות המתמשכת של תעשיית המדיה.

ESPN נותרה תכשיט הכתר בסגמנט רשתות המדיה של דיסני, הכולל כעת את ערוצי הבידור הכבלים של פוקס שנרכשו לאחרונה כמו FX. ESPN שולטת בטלוויזיה הספורטיבית המקומית עם תכנותיה הפועלת 24 שעות ביממה במספר הגדל של הרשתות שלה. זה מרוויח מדמי השותפים הגבוהים ביותר למנוי לערוץ כבלים כלשהו ומייצר הכנסות ממפרסמים המעוניינים להגיע לגברים בוגרים בגילאי 18-49, דמוגרפיה מרכזית. ערוץ דיסני מרוויח גם מכלכלה אטרקטיבית, מכיוון שהתכנות שלה מורכבת מלהיטים שהופקו באופן פנימי עם הספרייה העצומה של דיסני של סרטי עלילה ודמויות אנימציה. אנו צופים כי התוכן הייחודי ב- ESPN וערוץ דיסני יספק למשרד נחיתה רכה יותר מאשר בני גילו כצפייה בהעברות לעולם העליוני בעשור הבא.

המרכיבים האחרים של דיסני נשענים על מותג דיסני ברמה העולמית, המבוקש על ידי ילדים ואמון על ידי ההורים. במהלך העשור האחרון, דיסני הפגינה את יכולתה לייצר רווח מהדמויות והזכיינות שלה על פני פלטפורמות מרובות – סרטים, וידאו ביתי, סחורה, פארקי שעשועים ואפילו מחזות זמר. אורווה זה של זיכיונות מונפשים ימשיך לצמוח ככל שיצאו סרטים פופולריים יותר על ידי האולפן המצויר ופיקסאר. דיסני סידר את יקום מארוול כדי ליצור סדרה של סרטים קשורים זה לזה וקשרי מוצר. עם הרכישה של לוקאספילם, החברה מיקמה את הזיכיון של מלחמת הכוכבים באותו אופן. כמעט בלתי אפשרי לשכפל את פארקי השעשועים ואתרי הנופש של דיסני, במיוחד בהתחשב בתיקיות עם הזכיינות שלה וקווי עסקים אחרים.

המאמצים הישירים לצרכן של המשרד, Hulu, ESPN +, ו- Disney +, ייהנו מהתוכן החדש שנוצר באולפני הטלוויזיה והסרטים של דיסני ופוקס, כמו גם מהספריות העמוקות באולפנים. אנו מצפים שדיסני + ימנף תוכן זה כדי ליצור שוב בסיס נרשמים גדול ויקר.

חפיר כלכלי

אנו מקצים לוולט דיסני דירוג חפיר כלכלי רחב. פלח רשתות המדיה ואוסף העסקים שלהם ממותגי דיסני הוכיחו כוח תמחור חזק בעשור האחרון. אנו מאמינים כי תוספת נכסי הבידור מפוקס המאה העשרים ואחת אמורה לסייע לחברה להמשיך ולייצר תשואות עודפות על ההון למרות שפועלות בשוק המדיה התחרותי והולך ונעשה יותר ויותר.

אחד מהנחות היסוד המנחות שלנו בתקשורת הוא שערך התוכן ממשיך לעלות גם כששוקי ההפצה משתנים. למרות שינויים בהפצה, חדירת הטלוויזיה בתשלום נותרת מעל 75% ממשקי הבית בארה"ב. אפילו ללא מנוי לטלוויזיה בתשלום, מרבית חותכי הכבלים עדיין צורכים תוכן וידאו, ורבים משתמשים באנטנות בכדי ללכוד אותות, ומספקים ליוצרי תוכן שדרה נוספת לייצור הכנסות מצופים אלה. ספקים מהשורה הראשונה כמו נטפליקס ואמזון פריים מייצרים תוכן משלהם וחברות מדיה גדולות אחרות כמו דיסני וורנר מדיה הולכות ישירות לצרכן. עם זאת, שירותים אלה מחייבים ספריות עמוקות כדי להשיג ולשמור מנויים ורבים מהם מחפשים תוכן של צד שלישי כדי להוסיף את התוכן המקורי שלהם. בהתחשב בביקוש המתמשך לתוכן, אנו מאמינים כי יצירת תוכן אינה משחק סכום אפס, מכיוון שתוכן באיכות גבוהה תמיד ימצא מוצא.

רשת ESPN היא השחקן הדומיננטי בבידור הספורט האמריקאי. עמדתה וחוזק המותג שלה מאפשרים לה לחייב את דמי המנויים הגבוהים ביותר של רשת כבלים כלשהי, אשר בתורם מניבים רווחים בר קיימא. ESPN משתמש ברווחים אלה כדי לחזק את מעמדה על ידי רכישת זכויות תכנות לטווח ארוך בספורט, כולל ה- NFL, NBA וכדורגל וכדורסל במכללות. המותג ESPN הורחב ליצירת ערוצי אחיות (ESPN2, ESPN Classic ו- SEC Network), אתר החדשות המפורסם של חדשות הספורט (ESPN.com), ושירות סטרימינג OTT (ESPN +). בעוד שהירידה במנויים אצל מפיצים מסורתיים השפיעה לרעה על הכנסותיה של ESPN, הערוץ מהווה רשת ליבה עבור כל מפיץ טלוויזיה גדול בתשלום OTT, למרות העמלות הגבוהות שלו. בהתחשב בחשיבות הספורט החי לקבוצת הטלוויזיה בתשלום, אנו צופים כי ערוצי ה- ESPN העיקריים יישארו מרכיבים מרכזיים בכל הצעה לטלוויזיה בתשלום.

דיסני הוא גם הבעלים של ABC, אחת מארבע רשתות השידור הלאומיות הגדולות בארה"ב ותחנות טלוויזיה קשורות בשמונה שווקים (כולל שישה מעשרת השווקים המובילים). דירוגי הרשת אמנם צנחו בעשור האחרון, אולם רשתות השידור הן המוצא היחיד שהגיע כמעט לכל 120 מיליון משקי הבית בדירוג הרשת האמריקאית עדיין ממקמים את דירוג הכבלים ומספקים למפרסמים את אחת השיטות היחידות שנותרו להגיע במהירות לגודל גדול מספר הצרכנים בבת אחת.

רכיב רשת המדיה כולל גם את ערוץ דיסני, אחת משתי רשתות כבלים דומיננטיות לילדים, המאפשרת לדיסני להציג ולהרחיב את תיק התוכן החזק שלה. עם רכישת נכסי הבידור של פוקס, דיסני שיפרה את מערך רשת הטלוויזיה בתשלום על ידי הוספת ערוצים מרובים עם פנייה חזקה למבוגרים. FX ו- FXX יצרו פלטפורמה למופעי תסריטים מקוריים עטורי שבחים, שרובם מופקים ובבעלות אולפני הטלוויזיה "פוקס", שדיסני מחזיקה כיום.

הצד האולפני של דיסני התחזק באמצעות רכישת פוקס, במיוחד בצד ההפקה הטלוויזיוני. אולפני הטלוויזיה של פוקס מייצרים או מפיקים כיום 70% מהצפחה בפריים טיים בפוקס. אולפני פוקס הציבו מספר מהתוכניות שלהם ברשתות שידור וכבלים אחרות, כולל Modern Family ב- ABC וב- Homeland ב- Showtime. ההוקרה הביקורתית על תוכנו המופק באולפן, יחד עם נכונות האולפן למכור מופעים למפיץ הימני, יצרו מחזור וירטואוזי בו יוצרי תכניות הלהיטים שלו היו תמריץ להשיק מופעים חדשים עם האולפן, שכן רייטינג חזק מושך יוצרים אחרים לרציף. אנו מאמינים כי מחזור זה ישופר באמצעות תוספת של פלטפורמות פנימיות נוספות, כולל Hulu ו- Disney +.

אף על פי שתוספת פוקס Searchlight תסייע לדיסני להשיג יותר מועמדויות לאוסקר, הצד הקולנועי של המשרד כבר פועל בשעמום מלא, שכן דיסני היה האולפן הבולט ביותר בארה"ב בשלוש השנים האחרונות, עם קופת קופות של למעלה משלושה מיליארד דולר. קבלות בשנת 2016 ו -2018. רק בשנת 2010, הצלחת המשרד בקופות הייתה תלויה מאוד בפיקסאר. עם זאת, דיסני מונה כיום שישה אולפנים (מארוול, פיקסאר, לוקאספילם, דיסני אנימציה, דיסני לייב אקשן ופוקס המאה ה -20) עם היכולת לייצר סרטי שוברי קופות מדי שנה. בתוספת פוקס, דיסני מחזיקה כעת ב -12 מתוך 20 הסרטים המובילים במונחים של קופות קופות ברחבי העולם, עם 9 מהסרטים שיצאו בחמש השנים האחרונות.

דיסני שולטת בתהליך הפקת המונטיזציה של דמויותיה וזכייניה הידועים בעולם על פני פלטפורמות מרובות. החברה עברה מעבר לתפיסה ההיסטורית של מותג שילדים מכירים בו והורים סומכים עליהם באמצעות רכישה ויצירת זיכיונות וקניין רוחני חדש. ההצלחה האחרונה עם זכייני פיקסאר ומארוול סייעה ליצור הזדמנויות חדשות עם מבוגרים שאולי הצמיחו את משיכתם לדמויות המסורתיות של החברה. הרכישה של לוקאספילם הוסיפה שדרה נוספת להישאר מעורבת עם ילדים ומבוגרים. דיסני משתמשת בהצלחת הבידור המצולם שלה לא רק כדי להניע את המנויים של דיסני +, אלא גם כדי ליצור חוויות חדשות בפארקים ובאתרי הנופש שלה, סחורה, תכנות טלוויזיה ואפילו מופעי ברודווי. כל זיכיון חדש מעמיק את ספריית דיסני, שאמורה להמשיך לייצר ערך לאורך השנים.

מנהלי ערך הוגן ורווח

אומדן השווי ההוגן המעודכן שלנו הוא 141 דולר למניה, המשקף את ההשפעה של נכסי פוקס שנרכשו ואת איחוד הולו. זה מרמז על מחיר של פי 31 בערך פי תחזית הרווחים הפיסקלים שלנו בשנת 2020 ושווי ארגוני של אומדן כ- 18 פעמים אומדן ה- EBITDA הפיסקלי 2020. אנו צופים גידול בשורה העליונה השנתית הממוצעת של כ- 9% עד 2023 הפיסקלים עם צמיחה אורגנית שנתית של 7% עבור הכספים 2021-24.

אנו צופים כי צמיחת מכירות שנתית אורגנית ממוצעת מרשתות המדיה תהיה 4% (5% לדמי שותפים ו -1% לפרסום), מכיוון שאובדן המנויים ב- ESPN וערוצי טלוויזיה אחרים בתשלום יקוזז על ידי עמלת סניפים לכל תת-משנה. עולה באופן מקומי. אנו מצפים גם שחבילות חדשות יספקו דחיפה לפלח. אנו מקרינים צמיחת מכירות שנתית ממוצעת של 5% בחמש השנים הבאות עבור מגזר הפארקים, החוויות ומוצרי הצריכה החדשים. השקעות שדרשו הוצאות הון כבדות במהלך השנים האחרונות נושאות כעת פירות, כולל השקת דיסנילנד של שנחאי בשנת 2016 הכספית. אנו צופים כי מרווח התפעול של המגזר יעלה על 28% עד 2024 הכספיים.

הדגמנו 6% צמיחה שנתית ממוצעת אורגנית בפלח האולפנים בגלל הצפחה החזקה של סרטי מארוול במהלך השנים הקרובות והגידול בטלוויזיה, VOD המנויים ושקעי הפצה אחרים כאשר דיסני + עולה. דיסני מדווחת כעת על הכנסות על בסיס ברוטו, כלומר הגידול בהכנסות האולפנים של דיסני + יבוטל על בסיס מאוחד.

אנו מעריכים צמיחה שנתית של 26% עבור ה- DTC והמגזר הבינלאומי החדשים, כאשר אנו מדגמים צמיחת מנויים חזקה עבור דיסני + והולו. אנו מצפים שהשירות ממותג דיסני יפגע ב -79 מיליון מנויים בתשלום בסוף שנת 2024 הפיסקלים. צמיחה זו מניחה הפצה בינלאומית חזקה והמשך מחירים נמוכים עבור השירות בארה"ב ובינלאומית. אנו מקרינים כי הקטע יהיה רווחי רק בסוף השלכת החמש שנים שלנו.

אנו מקרינים כי מרווח התפעול הכולל של דיסני ישתפר ל -20% בכספים 2024 מכ -17% ב -2014 הכספיים שכן ההפסדים בסגמנט DTC מתקזזים על ידי שיפורי מרווח בסטודיו ופארקים.

סיכון וחוסר וודאות

תוצאות דיסני עשויות לסבול אם החברה לא תוכל להסתגל לנוף המדיה המשתנה. תעריפי השירות הטלוויזיוניים הבסיסיים המשיכו לעלות, מה שעלול לגרום לצרכנים לבטל את המנויים שלהם או להפחית את רמת השירות שלהם. ESPN מעניקה את דמי השותפים הגבוהים ביותר מכל ערוץ כבלים בסיסי, וירידה בחדירת הטלוויזיה בתשלום תאט את צמיחת ההכנסות. עלות זכויות הספורט עשויה להמשיך להרקיע שחקים ולהפעיל לחץ על השוליים. רשתות השידור הנתמכות בפרסומות של החברה, יחד עם פארקי השעשועים ומוצרי הצריכה, יסבלו אם הכלכלה תיחלש. הפקת סרטים היא עסק פגע-או-מפספס, מה שעלול לגרום לנדנדות גדולות ברווחיות עבור מגזר הבידור המצולם.

סגנות

בעוד שאנו מדרגים את הדירוג של דיסני בהון מניות כסטנדרט, אנו מאמינים שצוות הניהול הנוכחי נמצא בקצה העליון של שכבת העמיתים הישירים שלו. היו"ר והמנכ"ל בוב איגר החל את כהונתו כמנכ"ל באוקטובר 2005 ויו"ר במארס 2012 וכעת אמור לכהן עד יוני 2021 עקב רכישת נכסי הבידור של פוקס. התפטרותו של סמנכ"ל התפעול טום סטגס באפריל 2016, שנחשבה בעבר ליורש של איגר, זרקה את תוכנית הירושה המסודרת הקודמת מהחלון. למרות שהאמנו שהדירקטוריון יחפש מחוץ לחברה את המנכ"ל הבא, דיסני ארגן את המשרד מחדש במרץ 2018 ויצר למעשה למעשה מירוץ פנימי נוסף של שני אנשים כדי להצליח את איגר. המתמודדים הם קווין מאייר, לשעבר קצין אסטרטגיה ראשי וכיום ראש המגזר הישיר לצרכן והבינלאומי שהוקם לאחרונה, ובוב צ'אפק, ראש תחום הפארקים ואתרי הנופש המשולבים ומוצרי צריכה. אנו מאמינים שמאייר הוא החולף הנוכחי בשל תפקידו ברכישת רבים מהנכסים המוערכים ביותר של הפירמה כמו פיקסאר, מארוול, לוקאספילם ועסקת פוקס, כמו גם תפקידו החדש, שמציב אותו בחזית העזרה למשרד. לנווט בנוף המדיה המתפתח.

לאחר עזיבתו של סמנכ"ל הכספים לשעבר ג'יי ראסולו בשנת 2015, החברה החליטה על קידום כריסטין מקרתי לסמנכ"ל הכספים. למקרתי כהונה ארוכה עם המשרד וניסיון משמעותי בתפקוד הכספי בדיסני כגזבר המשרד.

תחת איגר, דיסני אימצה טכנולוגיה חדשה וחידשה מחדש את מחויבותה לתכנים באיכות גבוהה. בתחילת כהונתו הבין את חשיבות האנימציה לחברה, ורכש את אולפן האנימציה הממוחשבת פיקסאר בשנת 2006 ואז קם לתחייה את האולפן של דיסני. איגר רכש גם שני יוצרי תוכן עיקריים (מארוול ולוקאספילם) שהרחיבו את הדמוגרפיה המוגשת על ידי החברה. מעבר לפיקסאר, החברה השקיעה משמעותית בטכנולוגיה / הפצה חדשה כולל רכישת קלאב פינגווין (MMO לילדים), אולפני Maker (רשת של ערוצי יוטיוב) והשקעתה ב- BAMTech (מובילה בסטרימינג בשידור חי מקוון). רכישת פוקס הופכת את החברה על ידי הוספת אולפנים נוספים, נכסים בינלאומיים וישירות לפלטפורמות צרכניות. אנו מאמינים כי איגר יישאר בחיפוש אחר הזדמנויות למיזוגים ופיתוח, במיוחד במדיה דיגיטלית חדשה, אך אנו משערים כי העסקאות יהיו בקצה הקטן יותר של הספקטרום.

סיכום שנת 2019

Ticker	Return
AMGN	25.21
DIS	32.72
GE	44.18
GWW	22.39
INTC	27.12
PFE	-9.41
PG	36.83
RHHBY	32.06
VFC	48.34
WFC	14.61
Average	27.4
S&P 500	28.71

קשה לנצח את המדד

השלכות ESG לתעשיית הנפט והגז

המשקיעים שמים לב יותר ויותר לגורמים סביבתיים, חברתיים וממשליים, או ESG, ועבור חברות אמצע הזרם חששות סביבתיים הם בעלי חשיבות עליונה. חברות צנרת הן "מאפשרות" המעודדות צריכת דלקים מאובנים במורד הזרם, מה שהופך אותן אחראיות חלקיות לפליטת גזי החממה הבאים. מרבית החברות באמצע הזרם גם פולטות ישירות גזי פסולת, וההתרחשות הרגילה של שפכים בצנרת יוצרת באזז שלילי סביב הענף, ומזמינה בדיקת ESG נוספת. הנטל הכספי הישיר הכרוך בסוגיות אלה הוא בדרך כלל צנוע, מכיוון שעלויות שפיכת הצינורות מהוות רק חלק מההוצאות בתעשייה. אם הלחץ הרגולטורי המוגבר יביא בסופו של דבר למס פחמן, לא נצפה לשינויי הערכה גדולים שכן חברות יעבירו את מרבית העלויות הללו לצרכני הקצה. עם זאת, הנזק המוניטין שנגרם מאיים על מערכות יחסים עם בעלי עניין בפרויקטים של צינורות, כולל קהילות מקומיות, אוכלוסיות ילידיות, ורגולטורים ממשלתיים. לרוב זה מוביל לעיכובים ארוכים ולעלויות הבנייה מוגדלות, ואלה יכולים להיות בעלי משמעות. הבחירות המובילות שלנו הן Cheniere and Plains All צינור אמריקאי, המדורגות לטובה בנושאי ESG ומתומחרות בצורה אטרקטיבית. אנברידג 'גם נראית לא מוערכת וצריכה לראות שהחששות יתחילו להיגמל בגלל הופעתן של טכנולוגיות מסייעות בפליטה נמוכה בחומרי שמן. העברת אנרגיה היא אחת החברות הזולות ביותר שבאמצעות אמצע הזרם שאנחנו מכסים, אך זה יכול להיות קשור לחשיפה הגבוהה יחסית לגורמים הקשורים ל- ESG.

אסטרטגיה עסקית ו- Outlook

בעוד שרבים מפעילי אמצע הזרם האחרים משחקים דמקה, Enterprise Products Partners הוא מאסטר שחמט. זוהי חברת התשתית הבינלאומית הבולטת, המשולבת אנכית עם הנכסים הטובים ביותר בכיתה כמעט בכל נקודה בשרשרת הערך באמצע הזרם. זה יכול לצבור אספקה ​​של כל סוג של פחמימנים ממקורות מרובים באגני ייצור גדולים (Permian, Eagle Ford, DJ, Piceance, Green River) ולהעביר אותו לשווקי קצה מרובים (בתי זיקוק, פטרוכימיה, יצוא). נכסים אלה מהווים את סיכות המשנה הן עבור הסוחרים והן עבור משתמשי הקצה.

המשרד בנה עמדה דומיננטית בנוזלי גז טבעי. ערוץ הספינות של יוסטון (שם השקיעה Enterprise למעלה מ -8 מיליארד דולר בשנים האחרונות) ונמל מסוף ביומונט ונכסי מונט בלוויו (שבריר NGL, אחסון, צינורות) פירושו שהוא יהיה הנהנה העיקרי עם עליית יצוא ה- NGL האמריקני בשנים הקרובות . אנו רואים במשיכת הביקוש של NGL לכיוון חוף מפרץ המפרץ כגורם הצמיחה העיקרי של Enterprise. ממערכת ה- NGL העצומה שלה, הקשר של Enterprise עם כל מפצח אתילן בחוף המפרץ, מפצל ה- PDH הנמכר שלו (והמפעל השני של PDH נמצא בדרך), ויחידת האיזובוטילין המשודרגת הופכת אותו למיומן בהפיכת NGLs בעלות נמוכה ל אולפינים בעלי ערך מוסף גבוה יותר.

בסביבה מאתגרת יותר במתחם הזרם, כאשר ספירת הכבדות יורדת וחששות לגבי הוצאות אמצע הזרם בשנת 2020, האונוס יהיה על הענף כדי להראות שהוא יכול להיות יצירתי ולפתח פרויקטים בקנה מידה גדול שיחליפו את המאמצים שהושלמו. בכל מה שקשור לספירת הכבדות, ארגנה דבקה בשיחת הוועידה ברבעון השלישי, שלקוחותיה היו בדרך כלל יצרנים גדולים כמו ExxonMobil ושברון, ולא האטו את תוכניות ההוצאות. מנקודת מבט של הוצאות, Enterprise הצליחה להוסיף צבר של כשלושה מיליארד דולר ברבעון בגלל מפעל PDH החדש, בין היתר, והדגימה את הערך של רשת הנכסים במתן מגוון הזדמנויות השקעה. עמיתים קטנים יותר באמצע הזרם התמקדו בפחות אגן, וללא בעלות על נכסים בכל שרשרת הערך לא הייתה יכולה לספק את אותה רמת נוחות לעיגון לקוחות גדולים לפרויקטים מסוג זה.

חפיר כלכלי

אנו מאמינים שלשותפים למוצרי Enterprise יש חפיר כלכלי רחב, המבוסס על מקור החפיר בקנה מידה היעיל. בכל אחד מהגורמים העיקריים בהם אנו משתמשים בכדי להעריך פירמות אמצע הזרם – איכות הנכס ומיקום וחוזה איכותי – הארגון בולט ביתרונות מובחנים. אנו צופים כי התשואות על ההון המושקע יעמדו על כ- 13% בממוצע במהלך חמש השנים הקרובות, הרבה מעל עלות ההון של החברה בסביבות 7% לפי הערכותינו.

בדרך כלל נבנות צינורות חדשים המאפשרים למשלחים או יצרנים לנצל הפרשי מחירים גדולים (הפרשי בסיס) בין שני מרכזי שוק מכיוון שהיצע והביקוש אינם מאוזנים בשני השווקים. מפעילי צנרת יתקשרו עם שולחים בחוזים ארוכי טווח בכדי לשחזר את עלויות הבנייה והפיתוח של הפרויקט, כמו גם החזר הון, בתמורה לתעריף סביר המאפשר לשולח לתפוס דיפרנציאל רווחי, ויוסיפה קיבולת עד אשר תגיע לתעריף כבר לא משתלם לעשות זאת.

קווי הצנרת מאושרים על ידי הרגולטורים רק כאשר קיים צורך כלכלי, ופיתוח צינורות אורך כשלוש שנים, על פי מינהל המידע למידע על אנרגיה בארה"ב. פיקוח רגולטורי מסופק על ידי הוועדה לפיקוח האנרגיה הפדרלי וברמות המדינה והמקומית, וצינורות חדשים הנבחנים נאלצים להתמודד עם בעיות סביבתיות ומותנות אחרות המתירות. יש גופים באמצע הזרם מרוויחים מקור חפיר בלתי מוחשי להפעלה תחת סביבה רגולטורית קשה במיוחד, כמו פיקוח על ידי סוכנויות קנדיות וגם ארה"ב. יתר על כן, כלכלת הפרויקטים ננעלתת באמצעות חוזים ארוכי טווח עם יצרנים, אפילו אפילו פורצת דרך על הפרויקט. אם לא ניתן יהיה להבטיח חוזים, הצנרת לא תיבנה.

רשת צינורות המשרתת שווקי קצה מרובים ומסופקת על ידי מספר אזורים היא בדרך כלל בעלת ערך רב יותר מאוסף נכסים מפוזר. רשת צנרת מאפשרת לחברת אמצע הזרם לייעל את זרימת הפחמימנים ברחבי המערכת ולתפוס הפרשים גיאוגרפיים. לבסוף, בדרך כלל זול יותר עבור צינור מכוון להוסיף קיבולת באמצעות דחיסה, משאבות או קו מקביל מאשר למתחרה לבנות קו מתחרה.

כדי להעריך את חוזק החפיר של פירמת אמצע הזרם, אנו שוקלים שני גורמים: מיקום ואיכות נכסי המשרד וחוזק הכיסוי של החוזה של החברה.

איכות בסיס הנכסים של הארגון יוצאת מן הכלל ובקלות ראויה לחפיר רחב. עבור יצרנים המחפשים אפשרויות לפחמימנים שלהם, Enterprise מציעה תפריט נרחב. השותפות קשורה לכל אגן פצלים אמריקני מרכזי, לכל מפצח אתילן, 90% מבתי הזיקוק ממזרח להרי הרוקי, ומציעה מתקני יצוא מחופי מפרץ. לב בסיס הנכסים הוא בבירור רשת ה- NGL שהיא מקיפה ומציעה גישה עמוקה להר בלוויו. רשת ה- NGL המווסתת שלה מגלגלת 20,000 מיילים של צינורות ברחבי 27 מדינות המובילות למעלה מ- 1.8 מיליון נפח. הנכסים הלא מוסדרים כוללים למעלה ממיליון כ"ס לנפח קיבולת של NGL, מעל 170 מיליון חביות אחסון, מסופי יצוא מרובים עם גישה לרציף ויחידות איזומרציה. כדי לקדם את שליטתה בשרשרת הערך NGL, Enterprise הקימה מספר נכסים פטרוכימיים, כולל צינורות פרופילן, התייבשות של פרופאן (PDH) ומתקני איזובוטן dehydrogenation (iBDH), המאפשרים לשותפות להוציא אולפינים בעלי ערך גבוה יותר ממזון. למעשה, החברה מייצרת יותר משיכה בביקוש להיצע הרחב של ארגוני NGL הנוסעים ברשת שלה. לפי השקפתנו, Enterprise הייתה מהראשונות בענף שהכירו במחסור בתשתיות NGL בארצות הברית, ואת המעבר בסופו של דבר לכיוון היצוא ובנתה אוסף נכסים בלתי אפשרי לשכפול בכל שרשרת הערך, ומיקמה אותו לתפוס פערים בין השוק האמריקאי והבינלאומי.

נכסי הגז הטבעי של הארגון הושפעו מחשיפה ניכרת לאנל פורד והיינסוויל, שם הייצור נמצא ברמה הגבוהה משיא. תפוקת הגז הטבעי בחברת Enterprise ירדה בכ -10% מאז 2012, אם כי חלה שיפור מסוים ב -2017 וב -2018 לעומת רמות נמוכות מאוד. ובכל זאת, הרשת הבלתי אפשרית לשכפול מהווה 12,000 מיילים של צינורות גז טבעי ברחבי ניו מקסיקו, טקסס ולואיזיאנה, עם נקודות חיבור של 400 פלוס למרכזי הביקוש וכן 5.8 bcf / d מהיכולת לעיבוד גז נטו. הרוב המוחלט של הרשת נמצא בטקסס, עם נפח תובלה של 16 bcf / d וכמעט 13 נפח אחסון, שהם כ 80% מההערכות שלנו. Enterprise נהנתה לאחרונה מחשיפתה לאגן דלאוור / פרמיאן, שם נפחי הגז העשירים פי ארבעה הוכפלו פי ארבעה מאז 2013 לפי הערכותינו ולשותפות נוספה כושר עיבוד להזנת בסיס הנכסים הקיים שלה.

5,700 מיילים של צינורות גולמיים של Enterprise ממוקמים בעיקר בטקסס, אוקלהומה וניו מקסיקו, ומחברים בין היצוא רכזות אגן פורד, אגן פרמיאן, קושינג וחוף מפרץ מקסיקו ומובילים כ- 1.8 מיליון נפח. החברה מחזיקה גם בכ- 37 מיליון חביות אחסון. ההיפוך של צנרת Seaway להזרמת נפט למסוף פחמימנים Enterprise היה מהלך חכם, והבנייה המתוכננת של צנרת חדשה המעבירה גולמי לסילי (בחוף) ממידלנד תחזק את הרשת הכוללת. אנו מתרשמים במיוחד מעמדת השותפות בערוץ הספינה של יוסטון בכל הקשור לאפשרויות אחסון ויצוא. ה- EHT שולט על 21 מיליון חביות אחסון עם שש ספינות עגינה למים עמוקים ושני רציפי דוברות, ויכול להכיל מכליות סוזמקס, שהן המיכליות הגדולות ביותר שיכולות לנווט בתעלה. החברה גם שולטת במערכות Beaumont West, Freeport וטקסס סיטי, מה שמוסיף גישה נוספת לרציף. אנו חושבים כי גישת המזח חשובה לנוכח אילוצים גיאוגרפיים, והיא אפשרה לחברה לייצא 34 מיליון חביות נפט גולמי בשנת 2016 בעקבות הסרת איסור הייצוא בדצמבר 2015, וכן 17 מיליון חביות נוספות של עיבוי מעובד. לשכפל את תיק הנכסים של הנפט הגולמי של Enterprise יהיה קשה מאוד, לדעתנו.

אנו רואים בפעילות השיווק שלה נכס חזק המאפשר לארגון לגבות עמלות משמעותיות נוספות מהרשת שלה לעומת היותו לוקח מחיר אגרה טהור. עם פעולות השיווק שלה, Enterprise מקבלת בעלות על הפחמימנים ומבקשת לנצל הפרשים על בסיס זמן, מיקום או ארביטראזציה של מוצרים בכל מאות נקודות החיבור בכל המערכת של Enterprise. קשה לשכפל סוג זה של נכס בגלל המורכבות והעושר של מערכת Enterprise, ומעט המפיקים שעושים פעילויות שיווק מתמקדים רק באגנים המועטים יחסית שהם מפעילים לעומת מכלול מתחם הנפט והגז האמריקניים. היא גם מאפשרת לארגון לנצל את מלוא ההזדמנויות הרווחיות בשווקים משניים על פני צינורותיה על מנת שהקיבולת אינה משמשת תחת חוזים מוצקים, לעומת הזמנת העמלות הללו למשלוח. דוגמאות אחרות יכללו ניצול של שינויים עונתיים בביקוש לפרופאן, שדרוג הזדמנויות להמרת NGLs גולמיים לאולפינים בדרגה גבוהה יותר ורווחיות יותר, ויכולת להשתמש ברשת של Enterprise כדי להעביר את המוצר לשווקים שבהם ההבדלים הם הרחב ביותר. במקום לפעול כקבוצה נפרדת, פעולות השיווק משובצות בתוך צוותי הגז הטבעי, הנפט וה- NGL בארגונים המספקים תובנות שיעזרו להם לבצע השקעות ברחבי התיק. לבסוף, אנו מאמינים כי פעולות השיווק מספקות יתרון נוסף מבחינת המקור ופיתוח מערכות יחסים עם יצרנים שישמשו למשלחים מחויבים להשקעות עתידיות, אך גם מקורות לביקוש פנימי (למשל הזדמנויות לארגון לקבל בעלות על פחמימנים) לתמיכה בהשקעות מצטברות. עמיתים ללא רמה חזקה זו של פעולות שיווק יתמודדו עם מכשולים גבוהים יותר מבחינת היכולת להשיג התחייבויות להשקעות גדולות.

מבחינת חוזה, יש לנו השקפה חיובית. אנו מעריכים כי כ -80% מהחוזים של Enterprise הם חוזים חברתיים של הסוחרים על מנת לשמור על יכולת נכסים של Enterprise למשך זמן של עשור, והמשרד בדרך כלל חותם על חוזים של 15 עד 20 שנה עבור צינורותיו. חוזים סטנדרטיים בענף אלה מספקים למשלחים קיבולת שמורה, עבורם הם משלמים דמי מקור, אך אינם מחייבים אותם להשתמש בקו אם קיימות הזדמנויות טובות יותר במקומות אחרים, עבורם ישלם השולח דמי הובלה נוספים. עבור ההשקעות האחרונות של Enterprise, שהן מפעל PDH, חוזים 100% מ- 750,000 פאונד ליום למשך 15 שנים, ומפעל ה- iBDH גם הוא חוזה במלואו למשך 15 שנים, מחולק בין חברות בדרגות השקעה ויכולת שיווק ארגונית פנימית. בזמנים של לחץ בשוק, נציין כי Enterprise גם יצרה את נכסיה, והשיגה חוזי הקדשת שטחים שבהם היצרנים יהיו מחויבים לספק מספר מסוים של חביות ליום ואז נראים להמיר את החוזה לתשלום לטווח ארוך. יתכווץ ככל שהשווקים יתאוששו. אנו חושבים שזה תומך מבחינת פיתוח מערכות יחסים ארוכות טווח עם יצרנים חשובים.

מנהלי ערך הוגן ורווח

לאחר עדכון המודל שלנו כך שישקף את הרווחים ברבעון השלישי, אנו שומרים על אומדן השווי ההוגן שלנו על $ 35.50. הערכת השווי ההוגן שלנו מרמזת על מכפיל EBITDA של 2019 פי 13.0, שווי ארגוני לשנת 2020 / מכפיל EBITDA של 12.2 פעמים, ותשואה חלוקה לשנת 2019 של 5.0%.

אנו מצפים שהמניע העיקרי של Enterprise יהיה מגזר ה- NGL שלה, שכן משיכת הביקוש מחופי מפרץ ושווקים בינלאומיים מאפשרת לארגון לנצל את הזדמנויות הייצוא וההפרשים הרווחיים באמצעות בסיס הנכסים המקיף שלה. אנו גם צופים כי הביקוש להגדיל אתאן יועיל גם לארגון, אם כי במידה פחותה מ- Oneok השווה, שכן למפעלי השבר של Oneok יש יכולת מופחתת יותר. עם זאת, המגוון של בסיס הנכסים של הארגון, היכולת לנצל כמעט כל הזדמנות רווחית המופיעה בארצות הברית באמצע הזרם, וזרם הרווחים המבוסס על עמלה, תומכים כולם בסיכויי צמיחה בריאים חד ספרתיים במהלך השנים הקרובות. אנו צופים כי ה- EBITDA יגדל בכ -7% בשנה בחמש השנים הבאות, והתפלגות של כ -7% בשנה בממוצע על פני אותו פרק זמן, אם כי הצמיחה משוקללת יותר לקראת סוף הזנב של תקופת התחזית שלנו.

סיכון וחוסר וודאות

הסיכון הגדול ביותר לסיפור Enterprise הוא כישלון הביקוש לנוזלי גז טבעי מהתעשייה הפטרוכימית במפרץ מקסיקו להתממש. בנוסף להיווצרות של יותר מ- 50% מסך הרווחיות התפעולית של השותפות כיום, עסקי NGL של Enterprise ישמשו כמנוע הצמיחה העיקרי שלה לאורך שאר העשור. אנו צופים את הביקוש לאיתן בעקבות פיצוחי אתילן שנבנים במפרץ בשנים הקרובות. עם זאת, חלק גדול מהדרישה הזו אינה בשליטת Enterprise. עיכובים או ביקוש מופחת ישפיעו לרעה על הרווחים של Enterprise. אפילו מכיוון שהסיכון החיסוני מופחת על ידי יכולת מכווצת מספיק, כישלון דרישת NGL להתממש יביא לכיסוי הרווחים של Enterprise.

Enterprise מחזיקה בסיכון כלשהו למחיר הסחורות הן מהיקפים והן מהבעלות על מניות בגז טבעי, נפט גולמי ו- NGL. השותפות מתייחסת לחלק מסיכון זה באמצעות גידור ובסיס הנכסים המגוון שלה. אנו מאמינים כי מאמצי ההנהלה לשלב אנכית מבודדים את העסק ומוכיחים גידור טבעי כנגד חלק גדול מתנודתיות מחיר הסחורות. עם זאת, הסיכון העיקרי לעסקי השיווק של Enterprise הוא צמצום המרווחים.

כמו בהשקעות רבות המכוונות לתשואה, גם Enterprise חשופה לסיכון בריבית. אם שיעורי הריבית יעלו מהר מהצפוי, יחידות Enterprise יכולות להיות פחות מביצוע, שכן עקומת תשואה הולכת וגוברת מגדילה את תשואת החלוקה הצפויה לנכסים מתחרים.

סגנות

אנו מייחסים דירוג דיילות מופתי למנהלי Enterprise המייצגים כמה מהטובים והמבריקים בענף. אנו רואים אותם אדוני שחמט הפועלים בסביבה בה כולם משחקים דמקה. מעבר לעומק הניסיון של ההנהלה כמעט בכל היבט של תעשיות האנרגיה והכימיה, ההתאמה שלהם בעקביות עם האינטרסים של בעלי מניות LP לאורך זמן מבדילה אותם באופן משמעותי מהעמיתים שלהם באמצע הזרם. המשך ההשתתפות (והשקעה מחודשת של כ- 100 מיליון דולר בשנה) ממשפחת דאנקן (המייסדת המקורית והשותפה הכללית של השותפות) ב- LP היא גם תמיכה חזקה. בשנת 2018 המשפחה הוסיפה רכישות נוספות בסכום של 106 מיליון דולר באוגוסט על גבי התרומה השנתית הצפויה שלה בסך 100 מיליון דולר.

מנהיגות ארגונית נפטרה ממייקל קרל לג'ים טיג בינואר 2016. שימש כסמנכ"ל המשנה מאז 2010 ועם ניסיון של למעלה מארבעים שנה בתחום הזרם והפטרוכימיה, טיג מתאים במיוחד לתפקיד (ואחד המנהלים הטובים ביותר של אמצע הזרם נכסים בענף). שאר ההנהלה הבכירה מחזיקה בתעודות הכוכבים באותה מידה. משפחת דאנקן ממשיכה גם לשמר את מורשתה של דיילת הקול, כאשר ראנדה דאנקן וויליאמס, בתו של המייסד המנוח של השותפות, היא יו"ר ההנהלה.

בסביבה קשה בתעשייה, Enterprise נותרה נציגי הון שמרניים ונבונים. מדובר בצוות מנהלים טקטי שמשחק את המשחק הארוך. הם שומרים על תזרים מזומנים חלוק מספיק כדי להשקיע מחדש בעסק תוך הגבלת ההסתמכות על הנפקות שוק ההון והדילול המדליקים. בפרט אנו רואים את רכישת Oiltanking בשנת 2015 בהתחשב בסך כולל של 6 מיליארד דולר כמאמץ לחשוב קדימה לתפוס הזדמנויות ייצוא הולכות וגדלות. בענף שהוא מחזורי יותר מכפי שרוב המשקיעים היו יכולים לצפות, אנו מברכים על גישת השכל של הנהלת הארגון להשגת צמיחה ותשואות קבועות ויציבות. ההישג האחרון של מימון עצמי של חלק ההון בתכנית הוצאות ההון שלו שנה לפני לוח הזמנים בתוספת ההכרזה על רכישה יחידה של כ -2 מיליארד דולר, מציין את צוות הניהול כראוי לדירוג המופת שלנו.

הדאגה המופתית של ארגונה לעסקי החברה מקטינה בעיקר את הדאגה שלנו לגבי הזכויות המוגבלות של בעלי LP. מבנה הממשל הנוכחי מעניק לבעלי מניות LP כמעט שום אמירה בניהול המשרד. כל עוד התשואות ימשיכו לצמוח ולהישאר בצורה איתנה מעל עלות ההון, אנו מוכנים לוותר על שליטה מסוימת בממשל התאגידי.

במקרה של Enterprise, אנו ממשיכים לחשוב שהאדישות העמוקה כלפי המשרד הינה מוטעית, ובמיוחד דאגות הקשורות לשותפות מוגבלת. סביר להניח כי ארגוני לא יעבור למבנה של חיל החיל, בהינתן שהיא יכולה לממן את תוכנית ההוצאות שלה מבלי להנפיק הון עצמי, והצורך להנפיק הון למימון פרויקטים אילץ המרות דומות בעבר, לדעתנו.

וולס מדווחת על רבעון רביעי קשה: חיובים משפטיים נוספים והוצאות בעתיד מעוננות

Wells Fargo רחב החפיר דיווח על תוצאות דלות ברבעון הרביעי, המיוחסות בעיקר לחיוב משפטי של 1.5 מיליארד דולר ברבעון, כמו גם להוצאות גבוהות בחלקים אחרים של הבנק. אמנם לא הגענו לחיזוי לגבי סכומי ההפסדים התפעוליים העתידיים, אך ציפינו שכמה אישומים משפטיים גדולים מדי היו בדרכם, וזה בדיוק מה שקרה ברבעון השלישי והרביעי. בהתחשב בעובדה שהבנק לא הודיע ​​על גל התנחלויות אחרון, אנו חושבים שחשוב שהמשקיעים יתמקדו בחיובים רבים יותר.

וולס פספסה גם את הנחיות ההוצאות הכוללות שלה, אשר אינה כוללת הפסדים תפעוליים עודפים. ההוצאה המותאמת ללא ריבית הגיעה ל -53.7 מיליארד דולר לעומת יעד של 53 מיליארד דולר. בסך הכל, אנו חושבים שחשוב להתמקד במה שהמידע היה חדש לעומת המידע שהיה פשוט שלילי, אך ניתן לחיזוי. הזמנת חיובים משפטיים נוספים הייתה מעט צפויה, אם כי הסכום המדויק היה מידע חדש. הכוונה להיעדר הוצאות הייתה גם מידע חדש ומאכזב, למרות שנדמה כי הסיבות להחמצה הן ארעיות (מעבר לשירותים מקצועיים חיצוניים, ליקויים ומחיקות ופיצויים). אנו ממתינים בשקיקה לתפיסה חדשה מצד ההנהלה כאשר היא משלימה ביקורות פנימיות, אך בינתיים, מלבד לפגוע בתחזית ההפסד התפעולי שלנו לטווח הבינוני, אנו לא רואים הרבה שהשתנה מהותית.

אנו חושבים שברור כי וולס היא עדיין עבודה, וההתקדמות תארך שנים ולא חודשים. לאחר ביצוע מספר התאמות לתחזיות שלנו, הקשורות במידה רבה בהוצאות מעט מעט יותר בעתיד, אנו מורידים את אומדן השווי ההוגן שלנו ל 56 $ למניה מ- 57 $.

אסטרטגיה עסקית

וולס פארגו נותר אחד מגובי הפיקדונות בארצות הברית, גם לאחר שנים של כותרות שליליות הקשורות לשערוריות הבנק. האסטרטגיה שלה נשענה היסטורית על יחסי לקוחות עמוקים, ניהול סיכונים תקין ומצוינות תפעולית. בעוד שהמצוינות התפעולית הוטלה בספק באיחור, הבנק התברר בקלות על עלות ההון שלו במשך עשרות שנים וממשיך לעשות זאת גם כיום. וולס פארגו מכוונת, ככל הנראה, את הרשת הסניף הטובה ביותר בארה"ב, היא מצטיינת בשטח המסחרי בשוק הבינוני, יש לה רשת מייעצת חזקה, וכתוצאה מכך הניבה בדרך כלל הכנסות יותר לדולר מנכסים בהשוואה לרוב העמיתים לאורך זמן. אנו עדיין מאמינים שלבנק יש מערך אטרקטיבי של יחידות עסקיות וקבוצת ליבה של לקוחות נאמנים ותיקים. אכן, סגירת החשבונות הייתה מבוקרת היטב גם בבעיות המכירה הקשות ביותר שלה, והדגימה כי הלקוחות מוכנים להתייצב עם הבנק. אין זה אומר כי וולס עדיין לא מתמודד עם סוגיות רבות, כולל הסרת כובע הנכס, השבת מוניטין חיובי יותר בקרב לקוחות יועצים פוטנציאליים, הפיכת היחידה לניהול הנכסים שלה, ובאופן כללי לחזור לעבירות במקום להיות כל הזמן בהגנה. . עם זאת, איננו רואים סיבה מהותית לכך שהבנק לא יכול להשיג באופן עקבי תשואות על הון מוחשי של 14% לטווח ארוך יותר, מה שמצדיק הערכה טובה יותר.

בניגוד למתחרותיה הגדולות, וולס אינה השחקנית המובילה בשוק ההון. המודל העסקי שלו דומה יותר לבנק אזורי מאשר למוסד במרכז הכסף. וולס ממוקד כמעט כולו בארה"ב. גורמים אלה יכולים להפוך את העסק לפשוט יותר והתוצאות פחות תנודתיות. מסיבות אלה, אנו מאמינים כי ולס ראוי לעלות נמוכה יותר של הון בהשוואה לעמיתי מרכז הכספים שלה.

אנו חושבים שההעסקה של צ'רלס שרף כמנכ"ל היא צעד גדול בכיוון הנכון, אך אנו גם מאמינים שיעבור זמן רב עד שוולס פארגו יעסוק במלואו בכל הנושאים שלו ותהפוך את כל תחומי העסקים. בינתיים, הבנק עשוי להיאבק על צמיחה עם בנייתו מחדש.

חפיר כלכלי

אנו מאמינים שלוולס פרגו יש חפיר רחב המבוסס על יתרונות עלות בר קיימא ועלויות מעבר העולות בקנה אחד עם מסגרת החפיר הבנקאי שלנו. וולס פארגו הוא אחד הבנקים הגדולים בארה"ב לפי נכסים, ובעל מניות ופעולות מובילות ברבים מתחומי המפתח בהם הוא מתמודד. יש לה את רשת הסניפים הקמעונאית הגדולה ביותר בארה"ב והיא אחת מגופי ההפקדות המובילים במדינה. וולס פארגו הוא גם אחד המנפיקים הגדולים בארה"ב של כרטיסי אשראי וחיוב (עם חוזק מסוים בחיוב), יש אחד מהזכיינות הבנקאיים המסחריים המובילים (עם חוזק מיוחד בשוק האמצעי), יש זיכיון צרכני מוביל עם מוצרים על פני בערך 70 מיליון צרכנים ועסקים קטנים, ויש להם גם פעולות ניהול נכסים ועושר משמעותיים. יתרה מזאת, לוולס פארגו יש את ההיטל הבנקאי החשוב ביותר מבחינה מערכתית מבין ארבעת הגדולים, מה שמקנה לו יתרון חוזר מבני נוסף מהצורך להחזיק פחות הון יחסית. בהתחשב ברמות ההון הגבוהות של הבנק מאז המשבר, החשיבות ההולכת וגוברת של היקף ההיקף עם שינויים בטכנולוגיה והכנסות עמלות חזקות, אנו מאמינים כי וולס פארגו תשיג באופן עקבי תשואות העולות על עלות ההון העצמי של 9% לאורך המחזור.

אנו טוענים כי גרעינים בנקאיים נגזרים בעיקר משני מקורות: יתרונות עלות ועלויות מעבר. אנו רואים שהיתרונות בעלויות נובעים משלושה גורמים עיקריים: בסיס פיקדון בעלות נמוכה, יעילות תפעולית מצוינת וחיתום שמרני, כאשר עלויות הרגולציה הן גורם סופי שיש לקחת בחשבון. בתוך דלי היעילות התפעולית, אנו רואים גם מקום לכלכלות היקף המובילות ליתרון בעלויות באמצעות עלויות רכישה יחסית יחסית של לקוחות. גורם זה חל בעיקר על הבנקים עם סולם ההפצה הגדול ביותר ורוחב המוצרים הגדול ביותר.

וולס פארגו הצליח טוב יותר מרבים מבני גילו במהלך המשבר הכלכלי הגדול. הבנק התרחק באופן פעיל ממוצרי המשכנתא המסוכנים ביותר, והמודל העסקי שלו היה הרבה פחות נשען על שוקי ההון ופעילות המסחר. החשיפות הגדולות ביותר של הבנק נבעו מרכישת ווכוביה בשנת 2008. אף על פי כן, למרות רכישת ווחוביה מוטרדת והריכוז הגבוה יותר של הבנק בהלוואות צרכניות ונדל"ן באופן כללי, וולס ביצעה חריגות בהשוואה לבני גילם במהלך התקופה. בסך הכל, אנו מעודדים מההיסטוריה של הבנק של יכולת חיתום ולקיחת סיכונים מעל הממוצע, ומאמינים כי תרבות החיתום ככל הנראה נותרה חיובית מאז המשבר.

יעילות התפעול של וולס פארגו הייתה בדרך כלל קרובה או טובה יותר בהשוואה לעמיתים ברוב השנים. לבנק ישנם מגזרים המכבידים על יחס היעילות עקב המאפיינים המבניים של אותם קווי עסקים פרטניים, כגון ניהול נכסים ועושר; עם זאת, היא עדיין הצליחה לשמור על יעילות התפעול שלה באופן בקנה אחד עם חבריה או טובים ממנה. לאחרונה, הצבירות החוקיות והחיובים האחרים הכבידו על הבנק, אך אנו צופים כי בסופו של דבר ייעלמו, והבנק יחזור למצב תפעולי רגיל יותר. בהתחשב בשלב החדש בבנקאות שאנו נכנסים אליהם, בו השינויים הטכנולוגיים מתרחשים מהר יותר ומשפיעים יותר מאי פעם וניתן לפרוס אותם על פני פלטפורמות משולבות יחודיות, אנו רואים רק יתרונות רבים יותר עבור הבנקים הגדולים בכל הקשור ליעילות התפעולית של עתיד. עם תקציב הטכנולוגיה של וולס פארגו של כ 9 מיליארד דולר בשנה, הבנק יוכל לשמור על רמות השקעה גבוהות יותר תוך שמירה על רמות יעילות דומות. יתרה מזאת, עם התמהיל המוצק של הכנסות העמלות בבנק, וולס פארגו יתבודד טוב יותר אם שיעורי הריבית יושוו בהשוואה למתחרים אזוריים קטנים יותר, מכיוון שהוא תלוי פחות בהכנסות ריבית נטו רגישות לשיעור.

נתח שוק הפיקדון הכולל של וולס פארגו אטרקטיבי, עם חלק מהנתח השוק ביותר והכיסוי בשוק בקרב כל הבנקים בארה"ב. לוולס פארגו מניה אחת או שנייה במעלה 40% מ -430 אזורים סטטיסטיים מטרופוליניים בערך שהיא פועלת בהם וככל הנראה יש את הרשת הסניף הטובה ביותר בארה"ב, על בסיס יתרון בעלויות, אנו רואים בבסיס ההפקדה של הבנק כ סיכוי סביר שיהיה נהנה בעתיד, על בסיס ביצועים היסטוריים, אם כי אנו מכירים בכך שהיתרון ההיסטורי של הבנק כאן פחת משמעותית.

בסך הכל, אנו מאמינים שהיתרון העיקרי של הבנק נובע מהיקפו בעסקים מסוימים עם פלטפורמות קבועות בעלות קבועה, כמו גם רוחב המוצרים שהוא יכול להציע ללקוחות. זה תורם ליתרונות הגודל וההיקף ויכול ליצור עלויות מיתוג עבור הלקוחות כאשר הם משתמשים בבנק עבור יותר ויותר מוצרים. באופן קבוע, הבנק היה אחד המנפיקים המובילים בכרטיסי חיוב והוא גם נמצא בעשירייה הראשונה מבין יתרות כרטיסי האשראי בארה"ב. בתשלומים, רבות מהעלויות של הפעלת הפלטפורמה הן קבועות וגבולות אופי, מה שמוביל לצורך ב סולם. זה הוברר בענף בו התרחשה איחוד וריכוז בקרב הביצועים הטובים ביותר. מגמה זהה התרחשה בענף המשכנתאות, שם וולס נותרה אחת השחקניות הבכירות בבנק, והיא מתרחשת גם עבור מוצרים אחרים מבוססי צרכנים בשוק המוני. תשלומים והשקעות טכנולוגיות אחרות זלגו למרחב התשלומים הארגוני, שם פלטפורמת האוצר החזקה של Wells וניהול תשלומים סייעה לבנק לשמור על נתח מצוין בשוק המסחרי, במיוחד עם לקוחות עסקיים בשוק הבינוני.

בעוד שכל המגזרים הללו חזקים מעצמם, אנו מאמינים שיש יתרונות לשילובם תחת קורת גג בנקאית אחת. אמנם אסטרטגיית המכירות הצולבת יושמה בצורה גרועה בעבר האחרון, אך איננו מאמינים כי הרעיון הכללי של היכולת להרחיב בסיס לקוחות עם יותר מוצרים ללקוח פגום מהיסודו. המפתח הוא יישום וביצוע בריאים. מכיוון שכך, בצד הצרכני, וולס פארגו מצליחה למכור מוצרים מרובים, ולספק תמחור מועיל למגזרי לקוחות עיקריים (למשל באמצעות תוכנית הבנקאות בפורטפוליו), ולהפיץ את העלויות הכוללות של רכישת לקוחות על פני זרמי הכנסות רבים יותר. בצד המסחרי חלים דינמיקות דומות; הבנק מסוגל להציע חבילה שלמה בהיקף לאומי, שרק מעטים יכולים להתמודד איתם, תוך שהוא משגר צבאות של בנקאים לשווקים קיימים וחדשים במאמץ לזכות בעסקים חדשים ולקיים קשרים מקומיים. בפעילות ניהול הנכסים וניהול העושר של וולס פארגו, בעוד שקנה ​​המידה אינו בהכרח יתרון עצום, אנו מאמינים כי מגזרים אלה יכולים לעזור לתרום לכלכלות היקף. הבנק מסוגל להיות חנות חד פעמית, המציע יכולות השקעה, יכולות ייעוץ ושירותי בנקאות מסורתיים יותר לאותו בסיס לקוחות. יתר על כן, לחלק מהיכולות הללו יש חפיפה טבעית, כמו למשל לייעץ ללקוחות למכור את העסק שלהם ואז לעזור להם לנהל את זרם העושר הגדול. לבסוף, הבנקים הגדולים יוכלו להוציא את המרב על טכנולוגיה ויהיה להם גישה לנתונים ייחודיים על בסיס הלקוחות הגדול ביותר, וולס פארגו אינה יוצאת דופן. אנו מאמינים כי יכולתו של וולס להשקיע גבוה יותר בפלטפורמות טק שיכולות לשנות את קנה המידה, כמו גם את הגישה שלה לנתוני לקוחות על מיליוני משקי בית, צריכה לחזק את יתרונות הבנק לטווח הרחוק.

מבחינה מערכתית, אנו מאמינים כי מערכת הבנקאות האמריקאית השתפרה בעשור האחרון, מכיוון שרמות ההון התומכות במערכת הבנקאית הן בכל הזמנים. יתר על כן, הרגולציה התחזקה משמעותית בשנים האחרונות. שוק הבנקאות בארה"ב הוא די מקוטע, ועל וולס פארגו להתחרות במגוון בנקים אזוריים וקהילתיים כמו גם מוסדות מרכזי כסף גדולים, אם כי פיצול זה פחת בהדרגה מאז שנות התשעים. למרות שאנו רואים במגזר הבנקאי תחרותי מאוד, הבנקים הגדולים ביותר לפי גודל הנכסים הצליחו בדרך כלל להשיג תשואות גבוהות יותר על ההון במשך מספר העשורים האחרונים והם עדיין עושים זאת כיום. התחזית שלנו היא בדרך כלל חיובית מבחינה מקרו-כלכלית ופוליטית למערכת הבנקאות האמריקאית, שכן ארה"ב היא עדיין הדמוקרטיה המובילה בעולם, הגדילה את התוצר בקצב קבוע במשך שנים, ושומרת על מטבע העתודה בעולם, שכולם תורמים לבנקאות יציבות.

וולס פארגו גדול דיו בכדי להיחשב לבנק חשוב בעולם מבחינה מערכתית, אם כי לבנק יש את ההיטל הנמוך ביותר של GSIB מבין ארבעת הגדולים, בשיעור של 2%, התומך בדעה כי וולס פארגו עומד בפני כמה מהדרישות הרגילות והעלויות הנמוכות בקרב הגדולות ארבע. הבנק גם גדול דיו בכדי להיות כפוף למבחני הלחץ השנתיים של הפדרל ריזרב, כמו גם שורה של דרישות רגולטוריות אחרות, ואנחנו לא רואים שום הקלה תקינה מאסיבית לבנקים הגדולים במרכזי הכספים. דרישות ההון המחמירות שמוחזקות בבנקים הגדולים ביותר נותנות לנו ביטחון מסוים שהבנקים הללו יוכלו לפגוע בתהליך השפל הכלכלי הבא.

ערך הוגן ורווח

לאחר שילוב התוצאות הרבעוניות האחרונות, אנו מצמצמים את אומדן השווי ההוגן ל -56 דולר למניה מ- 57 דולר. זה מייצג פי 14 את אומדן הרווחים למניה של 2020 ופי 1.6 דיווח על ערך ספר מוחשי למניה נכון לדצמבר.

במקרה הבסיסי שלנו, אין לנו את הבנק לשבור את מחסום שווי הנכסים עד לאחר 2021, וכתוצאה מכך יש לנו צמיחת נכסים מינימלית עד אז. אנו מקרינים שוב את מרווח הריבית הנקי בשנת 2020 ככל שקיצוצי הריבית מכבידים על הבנק. אנו מחזיקים ב NIMs בערך ברמה של 2.7%, עקב שינויים במאזן המשפיעים על תשואות הנכסים. הכנסות שכר טרחה יהיו תנודתיות בטווח הקצר עקב תוצאה של הוצאת כספים, אך אנו מקרינים שכר טרחה גדל בקצב יציב ונמוך יותר חד ספרתי בשנים המאוחרות של תחזיתנו. נציין כי סביר להניח שמחזור העל של דמי המשכנתא, שהועיל מאוד לוולס, לא יחזור למשך זמן מה, אם בכלל. בסך הכל, זה מוביל ל- CAGR להכנסות מאגרות של 0.5% עד 2024.

חלק מרכזי בתזה שלנו הוא כי וולס יתחיל לקצץ בהוצאות בסוף 2020 ובתוך 2021 ו- 2022, כאשר לחצי ההוצאות הקשורים לרגולציה ותאימות יתחילו להקל. כתוצאה מכך, אנו צופים כי יחס היעילות יירד ל -61% עד 2024 (טווח היעד החסר של הניהול של 55% -59%) מכיוון שהחברה נהנית מירידה בהוצאות רגולטוריות ומצמיחת הכנסה צנועה ללא ריבית. בינתיים, וולס צריכה להיות בעלת תשואת דיבידנד בריאה וגם להיות בעלת יכולת לרכוש מחדש כמויות מהותיות של מניות.

הציפיות שלנו ממקרה בסיסי מניבות תשואה סופית על ההון הממוצע של 11% ותשואה להון מוחשי של 13%, מעבר לעלות ההון העצמית של הבנק בשיעור של 9%.

סיכון וחוסר וודאות

השקעה בוולס פארגו כרוכה בכמות גדולה של סיכון רגולטורי ומקרו כלכלי. בחזית הרגולטורית, עלויות הציות הן גבוהות מבעבר ועלולות אף לעלות בעתיד, בעוד כמה מקורות הכנסה – דמי מחלף ודמי משיכה, אם נזכיר כמה – נצרמו מאז המשבר הפיננסי. החברה היא בבירור מטרה ראשונה של הרגולטורים המבקשים קנסות ובעלי דין המתבקשים לקבל פיצויים בגין מעשי עוולה לכאורה. זה אפשרי, אם כי לא סביר, שבסופו של דבר עלולים להיפרד מוסדות גדולים וחשובים מערכתית.

הרקע המקרו-כלכלי מהווה סיכון נוסף העיקרי עבור כל בנק. הרווחיות של וולס פארגו תיקבע ברובה על ידי מחזור הריבית וההשפעות של מחזורי אשראי וחובות, אשר כולם אינם בשליטת ההנהלה. רוב קווי העסקים בוולס רגישים כלכלית. בנוסף, הבנק כפוף למבחן הלחץ השנתי של הפדרל ריזרב. בהתאם לתוצאות אותה סקירה, וולס עשוי להיות כפוף למגבלות החזר הון. אם זה היה נדרש להחזיק הון רב יותר, תשואה על ההון עשויה להיות מושפעת. הבנק הצליח היטב במבחנים האחרונים, ואנחנו נופתע לראות בעיות כאן בעתיד.

קיים גם סיכון תפעולי גבוה יותר. בנקאות היא עסק של אמון, ופגיעה במותג הבנק עלולה לגרום לאובדן קבוע של לקוחות או לאלץ את הבנק להתמודד חזק יותר על מחיר. גם הנושאים עם הרגולטורים בבנק לא הסתיימו ללא תאריך סיום ברור.

סיכון סופי הוא הסיכון לשיבוש עסקי. תעשיית הבנקאות עוברת ללא ספק שינוי טכנולוגי יותר מאי פעם. סניפי הבנק יורדים בחשיבותם ככל שעסקאות רבות יותר מתבצעות באופן דיגיטלי, ועדיין לא ברור כיצד בסופו של דבר הדינמיקה הזו תופיע. למרות שמומחיות בקנה מידה והתקנות מייצרת חסמי כניסה, מתחרים חדשים או קיימים עשויים לקחת חלק ככל שהתעשייה הבנקאית עוברת דיגיטציה והופכת לממוקדת יותר ויותר טכנולוגית.

ניהול

אנו מדרגים את הדיילות של וולס פארגו כסטנדרט. הבנק נאבק בעוצמה רבה במהלך השנים האחרונות, כשלא ביצע את עמיתיו בהרבה, וניתן לטעון כי ההנהלה ראויה לדירוג גרוע. יש לנו סימפטיה לקו החשיבה הזה, אך בהתחשב בכל שינויי כוח האדם בקרב הדירקטוריון וההנהלה (כמעט כל צוות ההנהלה והוותיקים כבר לא נעלמו), כמו גם הרפורמות הפנימיות המתרחשות כעת, אנו מאמינים כי דירוג סטנדרטי מתאים . יתרה מזאת, עם צ'רלס שרף כמנכ"ל וולס החדש, אנו מאמינים שהוא יביא מערכת נדרשת של עיניים חדשות לבעיותיו של וולס וישפר את ביצועו התפעולי של הבנק.

הנושאים בוולס במהלך השנים האחרונות הם רבים. הבנק הגיש תוכניות החלטה לא מספקות לפד פעמים רבות, לא הצליח לעבור את שערוריותיו המרובות, והוא עדיין תחת מכסה נכסים חסרת תקדים מצד הפד. כמנכ"ל, ג'ון סטאמפף עשה עבודה לא טובה בשמירה על תרבות מכירות נאותה בבנק, ועם ביצועים גרועים מול הקונגרס, זה היה הצעד הנכון עבורו לפרוש בשנת 2016. טים סלואן עמד בפני כהונה קשה בתפקיד של סטומף יורש, המואשם בניקיון הבנק. אנו מאמינים כי הוגן להטיל לפחות על אחריות מסוימת על נוהלי המכירות הקודמים של הבנק – וחסרונות חיים – על סלואן, שכן הוא עבד כסמנכ"ל הכספים, סמנכ"ל הכספים ומנהל המנהל הראשי במשך שנים בהן התרחשו עבירות מכירות ברמה מסוימת. עם התעללות בפועל במכירות שחלפו בעבר, הניהול הנוכחי עדיין נכשל במספר חזיתות; הבולט ביותר, הבנק לא הצליח להסיר את שווי הנכסים במשך למעלה משנה. זה היה גם לאחר שהנחה שהכובע כנראה יוסר בתחילת 2019.

אמנם קל להצביע על השליליות, אך אנו יכולים להעריך כי הרפורמה בבנק הייתה התחייבות מסיבית ולכן לא הייתה תהליך קל. לכן אנו חושבים שחשוב להכיר בכל השינויים הפנימיים המבניים שהתרחשו, כמו גם את כל השינויים בכוח שהתרחשו. אמנם ההתקדמות נראתה איטית ולעיתים מאכזבת, אך הניהול לא היה סרק. אנו אוהבים את הדגש של החברה על החזרת הון לבעלי המניות, ואנו מצפים כי דיבידנדים ורכישות חוזרות ימשיכו בשיעור בריא.

האשראי וההוצאות יהיו בפוקוס ככל שהאטה בצמיחה עבור טורונטו דומיניון בשנת 2020

טורונטו-דומיניון הוא אחד משני הבנקים הגדולים בקנדה לפי נכסים ואחד מתוך שישה המחזיקים יחד כ 90% – מההפקדות הבנקאיות של המדינה. הבנק מפיק כ- 60% מהכנסותיו מקנדה וכ- 35% מארצות הברית, והשאר ממדינות אחרות. טורונטו-דומיניון עשה עבודה ראויה להערכה בהתמקדות בפעילות הקמעונאית הקנדית שלה וגדלה לכדי נתח שוק מספר אחד או שניים עבור מרבית מוצרי המפתח בתחום זה. לבנק גם נתח שוק מספר שתיים לבנקאות עסקית בקנדה. עם כ -350 מיליארד דולר בנכסים קנדיים הנמצאים תחת ניהול, מעמד השלושה המובילים בקנדה, והיותם מנפיק הכרטיסים מספר אחד בקנדה, טורונטו-דומיניון צריכה להישאר אחד מהבנקים הקנדיים הדומיננטיים לשנים הבאות.

טורונטו-דומיניון גם ביסס נוכחות משמעותית בארה"ב בכך שהיא מחזיקה ביותר סניפים בארה"ב בקרב בנקים קנדיים, כמו גם נתח בעלות של 42% ב- TD Ameritrade (שנרכש על ידי צ'ארלס שוואב). אנו אוהבים את החשיפה הגבוהה יותר לצמיחה רבה יותר בארה"ב, אך יש לה תשואות נמוכות בהרבה על הבנקים בממוצע מקנדה, בין היתר משום שהבנק שילם עבור רכישות מגזרים אלה. עם הגדלת מגזר ארה"ב אנו צופים כי לחץ על ההחזר על ההון יופעל בלחץ נוסף. אנו גם אוהבים את מיצוב טורונטו-דומיניון כשחקן מתווך גדול בהנחות מכיוון שלדעתנו התעשייה הזו בשלה לצמיחה כאשר משקיעים מחפשים אלטרנטיבות בעלות נמוכה יותר, והבנק יכול למנף את הידע שלו בענף בקנדה, שם למשקיעים קשה יותר למצוא פלטפורמות במחיר תחרותי.

הבנק גבה מספר חיובים (כגון חיובי שילוב, חיובי ארגון ועוד). רבים מאלה קשורים לתיקי כרטיסים שנרכשו. אנו צופים שככל שמתבגרים יחסי כרטיסים אלו, הבנק צריך להיות ממוקם היטב במה שהוא עסק בעל תשואה גבוהה יותר, אם ינוהל היטב. אנו צופים צמיחה מכובדת עבור TD Ameritrade, חוזק יציב בפעילות הבנקאית המקומית, ניהול איכות אשראי טוב והמשך בקרת הוצאות בכדי להביא לתשואה עקבית על צמיחת רווחים בינונית עד עליונה.

חפיר כלכלי

עם תמהיל הפיקדונות הטוב ביותר (מה שמוביל ליתרונות מימון), נתח מוביל בשוק הבנקאות הקנדי, עסקים חפיריים חוץ בנקאיים והיכולת לפעול בעיקר בסביבה הבנקאית הקנדית החיובית, אנו מאמינים כי טורונטו-דומיניון ראויה לדירוג חפיר רחב.

אנו טוענים כי גרעינים בנקאיים נגזרים בעיקר משני מקורות: יתרונות עלות ועלויות מעבר. אנו רואים כי עלויות המעבר במערכת הקנדית מונעות על ידי מבנה שוק אוליגופוליסטי מוסדר היטב, המגביל את התחרות העודפת ומייצב את תמחור המוצרים, ומעניק ללקוחות פחות תמריץ להחליף בנקים. יתרונות העלות נובעים משלושה גורמים עיקריים: בסיס פיקדון בעלות נמוכה, יעילות תפעולית מצוינת וחיתום שמרני, כאשר עלויות רגולטוריות הן גורם סופי שיש לקחת בחשבון גם כן. אנו חושבים שהסביבה הבנקאית הקנדית מציעה יתרונות עלות מערכתיים לבנקים הנמצאים בתחומם. יתרונות אלה באים לידי ביטוי בצורה של עלויות תפעול נמוכות, עלויות אשראי נמוכות יותר, עלויות רגולטוריות נמוכות יותר, ורמות אבסולוטיות נמוכות יותר וגיוון טוב יותר של סיכונים, אשר כל אלה מאפשרים לבנקים להשיג תשואות מותאמות יותר לסיכון.

לדעתנו, לטורונטו-דומיניון יש חפיר רחב מכיוון שיש לה נתח שוק מעולה בסביבה הבנקאית הקנדית המועילה, תמהיל הפיקדונות טוב יותר וחשיפות לעסקים חוץ בנקאיים. בטורונטו-דומיניון היה בעקביות אחד האחוזים הנמוכים ביותר של המימון הסיטונאי בקרב הבנקים הקנדיים הגדולים. זה השאיר את עלויות המימון נמוכות, מה שהוביל לשיעורי ריבית נטו באופן עקבי טובים יותר, גם כשעלויות האשראי נותרו בקנה אחד עם יתר הבנקים הקנדיים. תשואה נוספת מתיק כרטיסי האשראי שלה עזרה גם היא. טורונטו-דומיניון היא גם אחת משני הבנקים הגדולים בקנדה (יחד עם רויאל בנק של קנדה) ויש לה נתח שוק דומיננטי בקטגוריות רבות, כולל נתח מספר אחד או שניים בכל מוצרי הבנקאות הקמעונאית העיקרית. טורונטו-דומיניון היא גם אחת מבנקי ההשקעות הדומיננטיים בקנדה. ברגע שתגיעו לקנה המידה והמוניטין הנדרש בכדי לבצע ולבצע מבצעים, הצעות ועצות שיש לטורונטו-דומיניון, אנו מאמינים שעסקי בנקאות ההשקעות הופכים לחפירניים יותר. לבנק יש גם נתח בעלות משמעותי ב- TD Ameritrade, תיווך הנחות צמוד לדרגה הפועל מחוץ לארה"ב, והסכום השלישי בגודלו של הנכסים המנוהלים בקרב הבנקים הקנדיים. הפעילות הקמעונאית בארה"ב גם היא חזקה, ומרוויחה 13% -15% תשואה על ההון המשותף המוחשי, כאשר נתח השוק הפיקדון מספר אחד באזור המטרו הגדול ביותר שלה. אנו מאמינים כי כל הפעולות הללו בשילוב מצדיקות דירוג חפיר רחב.

אנו מאמינים כי הסביבה הבנקאית הקנדית מציעה יתרונות עלוניים מערכתיים, אשר מביאים לתשואות מעל עלות ההון, ומאפשרות לבנקים העיקריים הפועלים תחת תחום שיפוטם להחזיק גרעינים.

חסמי הכניסה גבוהים מאוד במערכת הבנקאות הקנדית. התקנות מונעות תחרות זרה, שכן תושבים שאינם קנדיים אינם רשאים להחזיק יותר מ- 25% ממניות בנק אלא אם כן אושרו על ידי הממשלה (מניעת השתלטות זרה), ובנקים זרים יכולים לפעול בקנדה רק תחת מגבלות מסוימות (מניעת חוץ ישירה משמעותית תחרות). גם התחרות המקומית נשלטת, שכן מערכת הבנקאות של קנדה התפתחה באופן היסטורי לטובת כמה בנקים גדולים השולטים ברוב השוק המקומי, והדבר נאכף באופן פעיל באמצעות הטיפול בשכר החוץ על ידי הממשלה הפדרלית באופן בלעדי. בנוסף, דחיית הצעות המיזוג בשנת 1998 בין רויאל בנק קנדה לבנק מונטריאול, ובין טורונטו דומיניון לבנק המסחר הקיסרי הקנדי יצרו תקדים בו הרגולטורים לא יקבלו שום התבססות נוספת.

קבלת בנקים גדולים יותר עוזרת לפזר עלויות קבועות על בסיס תפעולי גדול יותר, ומגדילה את היעילות התפעולית, שכן ארבעת הבנקים הקנדיים הגדולים הם כולם גדולים יותר מהבנק האזורי הגדול ביותר בארה"ב. הבנקים הקנדיים, מכיוון שרשתות הסניפים שלהם מתפשטות ברחבי קנדה, יש ללא ספק כמה מרשתות ההפצה החזקות ביותר במדינה. זה מציע יתרונות עלות באמצעות עלויות רכישת לקוחות נמוכות יותר. בנוסף, הבנקים מעורבים כמעט בכל מוצר פיננסי עיקרי, כולל ניהול נכסים, ניהול עושר, ביטוח, בנקאות השקעות, ועוד מגוון מוצרים ושירותים בנקאיים צרכניים ומסחריים. בקנה מידה גדול יותר, רשתות הפצה עוצמתיות, ריבוי מוצרים וגיוון של קווי עסקים מובילים לכלכלות היקף בנוסף ליתרונות הגודל שכבר הושגו.

אנו מאמינים שמערכת רגולציה מגינה ויעילה יותר מובילה גם ליתרונות בעלויות, בעיקר באמצעות הפחתת סיכונים. מערכות בנקאות פחות מקוטעות ומשולבות היטב, כמו המערכת הקנדית, נוטות להיות יציבות יותר, מה שמקטין את הסיכון. כמו כן, הרגולטורים הקנדיים חייבים לפקח ולפתח מערכות יחסים עם ששת הבנקים הקנדיים הגדולים בלבד, וזה קל בהרבה מאשר לנסות לפקח על אלפי הבנקים בארה"ב, למשל. זה מוביל לשיתוף פעולה ושיתוף פעולה רב יותר בין הרגולטורים לבנקים, כמו גם זיכרון מוסדי רב יותר ותגובות יותר מתואמות ומיושמות בקלות אם מתחילים להופיע זנים במערכת. הרגולטורים עוזרים גם בקרת התמחור בשוק לפעמים, כמו למשל על מוצרי משכנתא, ומסייעים בהפחתת הפוטנציאל של תמחור מלחמות לזכות בנתח שוק על חשבון תקני החיתום. הרגולציה הקנדית גם מקשה על מתן אשראי גרוע, כולל ביטוח חובה ותקנים בנושא הלוואות משכנתא מסוכנות, אי קיום מפעל בחסות ממשלתית, כמו שוק איגוח משכנתא מסובסד ממשלה, ואילוץ בנקים להחזיק יותר מהסיכון על המאזנים שלהם. גורמים אלה עוזרים לתרום להפחתת סיכונים מוחלטת טובה יותר במערכת, כמו גם ליתרון הגודל הרגולטורי.

הבנקים הקנדיים מגוונים גם הם באופן גיאוגרפי יותר בממוצע מאשר, למשל, לרוב הבנקים האזוריים בארה"ב, שלרוב יש ריכוזים במדינות בודדות או בכלכלות מקומיות. זה מגוון את סיכון האשראי, ומוריד את הסיכון הכולל עבור כל בנק בנפרד. מערכת המסים הגבוהה יותר של קנדה, יותר רשתות ביטחון חברתיות וללא ספק גורמים מורכבים אחרים הובילו גם למעמד בינוני חזק ויציב יותר, התורם ליציבות כלכלית ופוליטית, מה שמוריד עוד יותר את הסיכון המערכתי.

שלב את כל הגורמים הללו, יחד עם סבסוד ממשלתי מפורש לביטוח פיקדונות וביטוח משכנתא, כמו גם הסובסידיות המרומזות של להיות גדולים מכדי להיכשל מבית (כל ששת הבנקים הגדולים בקנדה מסומנים כבנקים חשובים מערכתית מקומית), ואנחנו מאמינים שעודף התשואה לבנקים כמעט ודאית בקנדה.

ערך הוגן ורווח

לאחר שילוב התוצאות הרבעוניות האחרונות, אנו מגדילים את אומדן השווי ההוגן ל 62- דולר למניה מ- 61 $. אומדן השווי ההוגן שלנו הוא פי 12.2 מההכנסה המשוערת שלנו בשנת 2020 ו -2.4 פעמים בספרים ספציפיים מוחשיים החל מאוקטובר 2019. אנו משתמשים ביחס חליפין של 0.76 דולר ל- CAD 1.

תרחיש הבסיס שלנו מניח כי מרווח הריבית נטו לטורונטו-דומיניון נשאר יציב בערך לתקופת התחזית שלנו. אנו רואים צמיחת הלוואות ממוצעת של 2% עד 3%, כאשר אנו צופים ירידה בקנדה באמצע שנות התחזית שלנו. התחזית שלנו גדלה בהפרשות ופירוקים, שכן אנו רואים הרעה מסוימת בשוק הדיור, אך תחזית הבסיס שלנו היא לנחיתה רכה. מכיוון שצמיחה מהשורה העליונה נמצאת תחת לחץ בטווח הבינוני, אנו חושבים שמאמצים לשיפור היעילות יתבררו כקשים. אנו צופים כי הכנסות לא-ריביות גדלות בשיעור צמיחה שנתי מורכב של 2%. לסיכום, התחזיות שלנו מובילות ל- CAGR ברווח התפעולי של 3%, תשואה ממוצעת על ההון של 14% ותשואה ממוצעת על ההון המוחשי של 17%. הפרשה גבוהה יותר באמצע שנות התחזית שלנו, לחצי דמי ניהול נכסים על מרווחי ניהול העושר הכוללים, והעובדה שצמיחה נוספת תצטרך כנראה לצאת מחוץ לקנדה ולכן בסביבות בעלות תשואה נמוכה, כולם מונעים מהתשואות על ההון להתפשט לאורך טווח בינוני. אנו משתמשים בעלות של 9% מההון.

סיכון וחוסר וודאות

הבנקים הקנדיים עומדים בפני שני סיכונים עיקריים: סיכונים מקרו-כלכליים וסיכונים הקשורים לרכישות עתידיות. אנו רואים סיכונים מקרו-כלכליים הקשורים למחזור האשראי והחובות, שרובם אינם בשליטת ההנהלה וקשורים להתהפכות בסופו של דבר של שוק הדיור. בקנדה יש ​​כמה ממחירי הדיור החציוניים הגבוהים ביותר ביחס לשיעור ההכנסה החציוני של משק הבית בכמה משווקי הדיור העיקריים שלה, ורמות החובות למשכנתאות עלו בעקביות במשך יותר מעשור. אמנם שיעורי הריבית הנמוכים שמרו על יחסי שירות החובות בשליטה רבה יותר, אך היא מציבה את הכלכלה במצב מסוכן יותר. המינוף של הצרכן הקנדי מהווה גם סיכון. ברגע שהמחזור הכלכלי מסתובב, הדבר עלול לגרום לפוטנציאל גדול יותר עבור מחדל ברירת מחדל של צרכנים וכן לתקופה ארוכה יותר של ירידה בביקוש הכלכלי ככל שצרכנים יתקנו את כספם. סיכון מקרו כלכלי אחרון אחרוני לקנדה הוא בעל תלות כלכלית גדולה יותר בענפי משאבי הטבע המחזוריים יותר. עם אחוז של אמצע עשרה מהתמ"ג וכמעט 10% מהמשרות שמגיעות ממגזרים הקשורים למשאבים טבעיים, כל זעזוע מצד הביקוש או ירידות דרסטיות במחירי הסחורות עשויים להיות שליליים גדולים.

בטורונטו-דומיניון יש חשיפה נמוכה יחסית לשוק הנדל"ן המקומי שאינו מבוטח בקנדה, מה שמציב אותה במצב פחות מסוכן בירידה. בסיכונים הקשורים לסחורות, חשיפת הבנק להלוואות נפט, גז, וכרייה נותרה נמוכה יחסית בשיעור של 1% -2% מהלוואות.

יש לקחת בחשבון גם סיכון רגולטורי. בעוד שהאפשרות לתקן לטובת טובות כעת רחוקה הרבה יותר, מאמצי הרגולציה לשלוט על שוקי הנדל"ן והידוק תקני ההון עדיין נמצאים במשחק.

ניהול

אנו מעריכים את ניהול הדירוג של טורונטו-דומיניון כמופת. בהרט מסראני, ששהה עם טורונטו-דומיניון מאז 1987, נכנס לתפקיד המנכ"ל בנובמבר 2014. לפני כן שימש בתפקידים רבים, בהם COO, ראש הקבוצה של מגזר הבנקאות האישית והמסחרי בארה"ב, וקצין סיכונים ראשי של קבוצת בנק TD. מסראני היה גם נשיא הפעילות הבנקאית האמריקאית בטורונטו-דומיניון במהלך המשבר הכלכלי והיה מוכן לתפקיד במשך שנים תחת המנכ"ל הקודם אד קלארק.

בטורונטו-דומיניון הייתה בדרך כלל אחת ממוניטין האשראי השמרניים יותר בקרב בנקים קנדים, והבנק הצליח היטב במהלך המשבר, מה שאפשר לו להרחיב את פעילותו המסחרית הקטנה יותר בשנים שלאחר מכן. טורונטו-דומיניון נותרה בנק ממוקד בעיקר בתחום הקמעונאות, והתרשמנו מעליית נתח השוק שלו בשווקים המקומיים בעשור האחרון. עלייה קבועה בנתח השוק שנבעה מהיותם אחד מהבנקים המקומיים המנוהלים ביותר הביאה לתשואה עקבית של ההון ולהובילה לצמיחה היסטורית בערך הספרים המוחשי. ההתמקדות האחרונה של הבנק ברכישת נתח במרחבים המסחריים והסיטוניים החלה גם היא לשאת פרי.

בעוד שהפעילות הקנדית התקדמה היטב, טורונטו-דומיניון הוציאה משאבים רבים על רכישות גדולות בארה"ב (Banknorth ב -2007 ו- Commerce Bancorp בשנת 2008), והמגזר הקמעונאי בארה"ב פעל במשך שנים רבות בתשואות שבירות יחסית על ההון. , אם מניחים עלות של 9% מההון עבור העסק. אם כי לאחר רפורמת המס, ההחזר על ההשקעה למגזר זה נמצא כעת בעקביות בקרב בני הנוער הנמוכים. בסך הכל, טורונטו-דומיניון הצליחה יותר מכמה מבני גילם בארה"ב ומפעילה זיכיון בנקאי אטרקטיבי בכל צפון מזרח.

למרות שאנו חושבים שטורונטו-דומיניון הצליחה להיות חכמה יותר מלקיחת סיכונים לאורך השנים מאשר לרוב, היא הייתה אגרסיבית ברכישות תיקי האשראי מזה מספר שנים, ולעתים קרובות גוברת על שחקנים אחרים שמוכרים היטב. בהתבסס על הביצועים מאז הרכישות, נראה כי הבנק מנהל את התיקים היטב תוך שהוא מחזק את מעמדו במניות הבכירות. כעת הבנק מרחיב בצורה אגרסיבית את קו ההון העצמי הקנדי של תיק האשראי; אנו חושבים שאיזור זה צופה, שכן קווים מסוג זה נראים רחוקים יותר על עקומת הסיכון. בהתחשב בטמפרטורה הנוכחית של שוק הנדל"ן בקנדה, הלוואות אלה עלולות להחמצן אם לא יוחתו בזהירות.

בסך הכל, אנו אוהבים את היסטוריית השמרנות של טורונטו-דומיניון ומאמינים שהיא אחת מהבנקים הקנדיים המנוהלים ביותר; התשואות הכוללות לבעלי המניות לאורך תקופות מרובות היו במחצית העליונה של השישה הגדולים. ההתפתחות של תיקי כרטיסי האשראי תיעשה במעקב צמוד, כמו גם על צמיחת המידות הגדולות ביותר בתיק HELOC, אך עם כל הרס הערך ברור, נשמור על הדירוג המופתי שלנו לבנק.

New advise found for 2020-01-28

My new advise: TD

מכתב למשקיעים ינואר 2020

תשואתנו המשותפת הממוצעת היא 25%

במהלך השנה האחרונה החלטתי 2 החלטות חשובות

1. החלטתי להשקיע בחברת אינטל בחשבון ההשקעות שלי ושלך
2. החלטתי לא להשקיע בחברות ביטחוניות לעת עתה

לפי דעתי, אינטל תוביל את מהפכת הרכב האוטונומי בעולם. מהפכה זו תיצור רווחים גדולים לחברה ולמשקיעים שלה.

היציבות הגיאו פוליטית העולמית התערערה בזמן האחרון. בעקבות כך חברות המייצרות נשקים והגנות מסוגים שונים נראות בעלות פוטנציאל השקעה טוב למדי. השנה, העצמתי בהחלטותי את החשיבות של להשקיע בחברות שאני רוצה שיהיו קיימות בעתיד שבו אני רוצה לחיות ולהוריש. מצד שני, הרבה קדמה מגיעה דווקא מחברות אלו, אולי אשנה את דעתי בעתיד.

לאחרונה קרה שינוי גדול בחיי ובחיי אשתי נועה. הבת הראשונה שלנו נולדה. אירוע זה יוצר מערבולת רגשית עבורנו מהיבטים נפשיים וחומריים. אינני צופה שנשנה את דרכנו. דרכם של משקיעים גדולים לאורך ההיסטוריה. משקיעים שהחליטו החלטות מעטות בכל שנה, נהלו חיי משפחה, ולא השקיעו בחברות ביטחוניות.

תודה רבה

New advise found for 2020-01-18

My new advise: WFC

New advise found for 2020-01-07

My new advise: BTI